贺强先生认为印花税下调会带来短期的刺激，但是仅仅只能看成反弹。反弹能走多远得看成交量的配合，以及大小非在其中扮演的角色。

　　贺强先生表示早在今年的两会上，下调印花税的政策就已经被提出。今年四月份，财政部大幅下调了印花税，带来了一波反弹行情。现在A股已经跌破 1800点，指数跌幅超过70％，成交量极度萎缩，外围金融风暴愈演愈烈，可以说A股市场已经进入了一个非常低迷的状态，在这个关键时刻，管理层推出两项 利好，体现了管理层的政策倾向。

　　但是，贺强先生认为如同4-24行情一样，这次也只能看成一次反弹。A股仍然面临一系列的不确定因素。基本面的因素，如3季度的GDP增速、上市公司业绩等，还有大小非问题、次贷危机等等，所以走牛的可能性不大。

　　贺强先生表示，他不主张救市政策，而更强调采用综合性措施来治理A股。一方面从供求关系上求解；另一方面则加强基本的制度建设，如股指期货等等。

　　另外，此次调整的力度并不大，只是表明我们的货币政策发生了方向性的转变，对宏观经济调控不会起大的作用。我们的货币政策的调整是具有针对性的慢调，针对经济运行中出现的问题进行调整，保证我们货币政策的连贯性。

　　并且，8月份的经济数据中CPI的下降给政策的调整带来了契机，当然，这次调整并不是针对股市的，而是针对宏观经济形势的，是应对世界范围内金融危机的调整。现在美国的雷曼兄弟出了问题，还有美国的次贷危机，美国和很多国家都在调整自己的政策来应对当前的金融危机，面对危机我国也做出了相应的政策调整。

　　这次存款准备金率调整（从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点），从调整的有选择性中我们能看出这次调整对中小企业和汶川重灾区是一种明显的扶持。

　　这次利率调整与以前不同，2006年单提高贷款利率，存款没变，导致银行的利润大增（注：2006年4月28日起中国人民银行上调了金融机构贷款基准利率,一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的5.58%提高到5.85%,其他各档次贷款利率也做了相应调整,金融机构存款利率保持不变）；这次调整是存款利率不调整，只调整贷款利率，这会导致银行系统的利润下降。”

　　总得来说，此次调整对股市是利好，但是对银行板块不是利好，银行板块会收到一定的冲击。

    搜狐证券举办《中国股市路在何方?》系列访谈第五期，今天请到中央财经大学证券期货研究所所长贺强。为大家解读。

    贺强：大家好。

　　主持人：贺老师您好，您觉得股市持续大跌的原因是什么？今天离3400点一步之遥，今年的3400和以前3400有什么本质的不同，能否对牛熊市分界线做一个判断？

中央财经大学证券期货研究所所长 贺强

    贺强：市场再跌就是牛熊分界线

　　贺强：去年3400是股市大涨，从底部往上涨的时候，一举突破，炒到6000多点，肯定跟今年有本质的不 同，今年是大跌跌到3400，搞不好明天一开盘稍微一跌就击穿3400点。去年投资者的信心十足，今年投资者信心严重不足。去年突破3400的时候，成交 量急剧放大，现在成交量比那个时候成交量小多了，情况完全不同。如果再往下跌，我个人认为不说是熊市来临，熊市来临对投资者打击很大，但是可能牛熊分界线 确定了，最起码。如果再没有任何措施，继续向这种惯性大跌，可能从牛市转向熊市。

　　贺强：大跌是多方面的原因造成的。客观平心而论，有一定的合理成份，合理成份是去年下半年透支了行情，炒得 太高，炒得太急，如果你要是注意交易所公布的静态市盈率，10月份的市盈率，深圳市盈率是77.66倍，这个市盈率比5月份高了。5月份做一个判断基本上 少，通过5.30振荡以后，那个时候透支很多。行情在很短时间一下子走完了，从10月份以后开始回调，有一定的合理成份。但是现在跌成这样，是不合理的。 光合理成份因素回调，不至于回调这么深，实际上有多种因素导致股市回调。一个是大家通常所说的大非小非，解禁的压力也是股票扩容的压力越来越大。有人测算 过，平均每月一两千亿。如果都抛出来，它不仅量大，而且成本极低，成本可能一块钱，大量低成本股票在高成本市场上走，一块钱卖十几元，几十元，对市场的负 面影响很大。但是话又说回来，大小非解禁可以出售了，但是有的股权不一定会出售，因为上市公司大股东要保持控股利润，特别是好的公司要保持绝对控股利润， 权利上允许出售，但是不一定出售，这个因素要看到。

　　主持人：大股东卖股票是不是意味着对公司的经营和业绩没有信心？

访谈现场

　　贺强：对，尤其是大股东，除非是没有信心了，才大规模抛售股票。现在解禁确实扩容压力很大，但是有很大程度 是心理上的预期，心理上的压力。另外创业板要推出，创业板的推出，对中国股市中长期的发展肯定是利好，因为它促进了多层次资本市场的建立，另外为中小企业 通过直接融资的方式取得资金，提供了很大的平台。为风险投资退出通道提供了正常的通道。但是短期而言，特别在目前弱势的状态下的市场中，如果推出创业板， 我个人认为，虽然最近有的领导讲话对市场没有影响，但是我认为实际上可能在短期会起到资金分流的作用。创业板如果一推出，第一批可能推出50家，今年就几 批，在这种情况下，因为你推出这么多公司，不可能没有资金进来，因为老百姓习惯储蓄的，不会买股票，还是投资者会买，涉及到资金分流的问题。资金分流对现 在A股市场到底有多大的影响，具体还得看情况，还得研究，肯定有分流的现象。历史的情况也是这样，当时推出中小板也是这样，甚至很长时间，中小板跟主板起 到翘翘板的作用，明显资金在两头流动，所以肯定会有影响。

　　贺强：警惕三大风险：国际市场风险 操纵性风险 传导性风险

    主持人：创业板延后了，但今天市场并没有在这一利好下刺激下上涨反而大跌，您如何看待这一现象？

　　贺强：创业板不会马上推出。前几天下跌肯定跟创办板推出有关，特别是上星期，这也是因素之一。换个角度来讲，最近特别强调在弱势的市场状态下，有三个不可忽略的风险，这三个风险现在也是导致下跌的非常重要的原因。

　　国际市场风险----国内股民承担了他不应该承担的风险

　　一个风险是美国次贷危机，通过股市通道已经不断地传导到资本市场，而且在弱势的状态下，这种风险在国内不断地放大。美国次贷危机，简单地说就是 引起美国股市下跌。美国股市下跌就引起香港股市下跌，香港股市国际化，香港的金融市场在历史上20年以前就有一个绰号叫国际金融市场的知风鸟，就是伦敦和 纽约刮点什么风，香港这个市场都得振荡。这次美国股市打了一个喷嚏，香港股市就感冒，香港股市一天跌一千多点，比美国股市才跌了一点。H股板块一跌，引起 了国内大盘蓝筹股的下跌，因为他们同时有H股又有A股，像中国石油权重达到25%。所以中国石油香港H股从十几块跌破10，跌到8块钱。所以引发了国内A 股中石油一路下发，带指数迅速往下带。通过互相的股市传染，这种风险不仅传到中国股市，而且迅速放大。美国打了一个喷嚏，香港就感冒，而中国股市的状态是 得肺炎发高烧，人家打一个喷嚏，我们得了肺炎，发高烧。而且这两天甚至低迷到香港股市昨天是涨了一千多点，结果我们大幅下跌，就说我们这个人快休克了。这 种风险的传导必须引起注意，国内的投资者，国内的股民承担了他不应该承担的风险，中国经济走得好好的，没有经济衰退。中国的金融也没有危机，是美国经济有 危机了，美国衰退了，凭什么让国内老百姓承受这种不应该承受的风险，而且遭受这么巨大的损失，这是不应该的。在这次下跌中，必须看到这种因素的影响，我们 应该及时采取一些放缓措施，阻隔这种风险，减少国内投资者的风险。次贷危机很大的特点就是传染性极强，美国人是老金融，他有经验，他为什么敢于对那些不敢 贷款，信誉程度不高的人发放贷款，因为他搞了资产证券化，次级贷变成次级债，卖到全世界，资产证券化等于把他的金融风险转移到全世界了，一旦出现风险，现 在没有听说有一家美国银行破产倒闭的，都是别人给他买单。

　　主持人：次贷对中国的影响与中国的资产证券化程度关系很大。

    贺强：对。现在中国的银行也发放了大量的住房贷款，恰恰我们银行需要资产证券化，学习美国人。因为现在银行没有资产证券化，一旦中国的房贷出现了风险，只有银行一家来承担，风险会更大。银行本身恰恰需要资产证券化，抵押风险。

　　主持人：目前为止，对中国包括房市的影响不是很大，为什么对股市的冲击率那么大？

　　贺强：房市没有对外开放，中国股市资本市场在不断对外开放，股市是比较敏感的。房市周期比较强，敏感性不那么强。

    操纵性风险----严查故意打压市场行为 防止恶意投机

　　另外一个风险是操纵性风险，历次中国股市暴涨暴跌多少次了，在历次股市暴跌过程中，故意利用什么消息，制造紧张空气，借机刻意打压股市。所以现 在股市暴跌过程中，也不排除可能有一些个别的机构利用美国次贷危机制造恐慌，刻意打压大盘，打压大盘的目的就是抄底，打得越低，抄底成本越低，未来获利越 大。过去我们监管目标都注意在暴涨的时候，注意查什么过度投机，实际上在市场里暴涨有过度投机，暴跌中也有过度投机，而且暴跌中的过度投机对投资者的损害 是更大的。在有关方面在股市暴跌过程中，更应该加强监管，发现有人制造恐慌，有人故意打压市场，应该及时有效地予以查处。

　　主持人：这个操纵市场怎么界线呢？

　　贺强：比如股市操纵市场，操纵价格，就是对敲，对敲可以往上敲，也可以往下敲，道理完全一样。而且对敲不敲 成本，往下敲手续费也不用付，我就是干这个行业的，手续费都不用付。往下对敲很容易，我以很低的价格，现在股价10块钱，报8块钱的价格买或者卖，报一个 7块买，肯定成交不了，没有人那么低去买，突然有一个人就买了，8块钱就成交了。结果有报7块钱买入的，又有人那么低就买，结果又一会7块钱卖了，是一家 自买自卖，股价就哗哗掉下来，出现这种行为要坚决打击，要防范操纵性风险。历史上也是，每次暴跌给股民编故事，暴跌也是编故事。总有传某某死了，传得大家 都不信了，都知道还健在，但是只要听这个消息，赶紧割肉就跑，就利用这个消息故意打压故事。在暴跌过程中，更要防止恶意过度投机。

　　传导性风险-----基金赎回将导致恶性循环

    第三个风险是传导性风险，这是导致现在股市不顾成本拼命抛售的重要原因。刚才来找不着路，听广播中国太保跌落发行价20%，还有机构大量抛售。为什么会这 样呢？还有一个风险就是恶性循环的风险，现在已经越来越严厉了，股市下跌继续恐慌，进一步带动基民的恐慌，银行一堆老头老太太赎回基金，本来没有想卖基 金，一看场面，都给卖了。基民恐慌，导致了基金大量赎回，基金一赎回，必然就造成基金不管什么点位，不管什么市场状态，必须得变现，必须得卖股票，而基金 是证券市场的主力机构，如果大范围地卖股票的话，就会进一步使股市跌得更深，而跌得更深，进一步恐慌，进一步赎回。这种风险是很大的。现在由于存在三大明 显的风险，造成股市越走越低的主要原因，比如说封闭式基金分红，手里有现金，出了一些货，还有其他的具体原因，各种原因在一起，导致了股市的这种现象。

　　贺强：站在保护投资者的立场 以呵护股市的态度救市

　　主持人：您认为政府迟迟未表态是否救市，可能是出于什么考虑？

　　贺强：现在我认为可能提救市不太稳妥，提救市使政府有了一个嫌疑，由政策操控市场，管理层也不愿意听。而客 观地说又推出单一的救市政策不一定彻底扭转目前的局面，最多引起一点反弹，推出一个利好的政策就是引起一个反弹，没有量跟得上，最后掉下来，创新低，低得 更惨，只不过给一些人逃命的机会，少割点肉的机会，我早就呼吁，这种趋势很不好，我认为应该推出，综合性救市措施，应该站在保护投资者利益的立场上，呵护 股市的态度，推出综合性措施，这点非常重要，不能光靠单一政策。比如说我们为了救市，把印花税的政策都推出来了，到底有多高的作用，肯定是实质利好，但是 有多大的作用，可能是引起几天的反弹。完全弱势状态下的趋势不一定能得到转变。

　　现在不用救市这个词，这个词现在很多人都敏感，干脆不用救市这个词。而且历史救市才跌得非常惨，比如94年跌到325点，现在3000多点，离 325点怎么比，才推出三大救市政策。历史上确市的情况，不可否认，也不是一点不救市，但是几次救市情况都是非常低。比如东南亚危机的时候，有几次击穿一 千点，日K线有五次从高处急跌到一千零五点，第二天没有什么条件变化肯定击穿一千点，但是五次都被拉上了。出台几种政策，甚至出台三大证券报联合发表社论 托市。现在该采取什么措施就采取什么措施。

　　贺强：重振信心需要借助外力 三举措调节供求关系

　　主持人：现在业界的普遍观点认为市场缺的不是资金，而是信心，这个信心从而何来？政府是否应该给市场信心？

　　贺强：信心您怎么看，如果管理层抱着保护投资者的利益，爱护市场的态度，信心肯定会有。而且别的不讲，说句 实话，投资者信心的恢复可能也很快，比如中石油暴涨三天，连打三个涨停板，可能信心就来了，就看怎么理解这个信心了。问题在于你光靠一项政策是没用的，即 使是救市推出一项政策是没有用，必须采取综合性措施，综合性的措施不是一个政策，是各个方面的政策同时努力，同时动手。比如说我们现在有必要在供求方面， 加以适当地调整，股市跌成这样，光靠市场本身无济于事，下跌的趋势改变不了，投资者的信心也恢复不了，必须借助外力，但是这个外力不叫救市，因为救市听着 不舒服，就是要采取措施，必须靠外力。

　　其中一个重要的外力就是要适当地调节股市的供求关系。在股票供给上，要做一些工作，比如说减缓IPO新股发行，减缓大盘蓝筹股的回归，减轻供给 压力。另外在大小非解禁方面是否出台一些限制性的措施或者叫制约性的措施，取得流通权了，大体规定第一年抛20%，第二年抛20%，第三年全抛，这个太粗 线条了，是不是出台具体的规则，使风险的释放就像缓释胶囊一样，逐渐一点点释放，不要突然集中性释放，防范风险。在这方面如果有一些说法，投资者的信心能 提高一大成。做缓释胶囊式的安排。因为现在一取得流通权以后，股市一下跌，现在20块钱不抛，将来打到8块钱更亏了，干脆抛，越抛，就像滚雪球似的，抛得 人越多。

　　另外增发也是属于一方面，增发有关方面也尽快拿出文件，这个文件就是对什么叫恶意圈钱，什么叫合理的增发，而且在市场比较低迷，比 较困难的时候，增发要受到哪些条件制约，做一些明确的规定。你把这些事情搞清楚了，有利于提高投资者的信心，因为大家对恶意圈钱非常反感。前些日子暴跌一 个重要的原因就是市场投资者认为有些公司是恶意圈钱，严重打击了投资者的信心。这也是下跌的重要原因。大家彻底失去信心了，不跟你玩了，割肉就走了，就离 场了，所以股市下跌。这也属于股票扩容的重要方面，应该尽快出台做明确的区别，即使合理圈钱，要考虑市场的状态，而且增发要有步骤，在市场状态不好的时 候，是否考虑暂停甚至要做出一些说明。

　　贺强：要想方设法吸引合规资金入市

　　在需求方面，适当地加快偏股型基金的批准的速度，但是即使加快，我们看到，即使批了一大批可以发行认购新股的基金，但是有没有人买还是问题。因 为现在市场很简单的一个道理，跌破面值的基金很多，八九毛的基金不买，为什么买你一块钱的基金，更何况市场一恐慌，更没有人买了，更何况是QDII开了一 个坏头，投资出去几个月，清盘了，这对基民打击很大，养基养了半天，没几天，就饿死了。现在不仅提高股市投资者的信心，要提高基民的信心。是相辅相成的。

　　在股市需求方面有股市资金方面，光是简单的靠批准基金来发行，一个是效果好不好，这是一个问题，另外简单地靠这么一个办法，也不一定能解决问 题。所以我们在吸引资金进入股市有关政策方面，可能要进一步做放松一点。实际上股市的融资政策这才是关键所在。我们股市的涨和跌很简单，有钱就涨，没钱就 跌，一点点的股指是靠钱堆出来的。怎么才能有钱，怎么才能没钱，关键所在就是股市的融资政策，这是最关键的。中国股市每次暴涨，大量资金流入股市，都是股 市政策放松的时候。而股市政策一收紧，股市必然暴跌。中国每次暴跌暴涨都是如此。比如99年当时我们推出来一系列有利于股市融资政策，才引发了2000年 2000点的暴涨行情，推出允许社保资金入市，允许三类企业，国有企业，国有控股集团、上市公司买卖股票，允许券商找银行用股票质押贷款等等做股票，的这 一系列有利于股市融资政策的推动下，促进了2000年大量资金流入股市。2001年为什么暴跌呢？融资政策又变了，收紧了，加上股改，导致了大幅度的下 跌。

　　我们这轮股市为什么暴涨，也是股市融资政策放松导致的。我们为了股改，股改本身是大量股票的扩容，如果没有资金配合的话，股市必然是暴跌的，为 什么这次股改成功了，是因为在推动股改，股票大涨的同时，我们用政策是资金带动的，导致了股市供求平衡甚至需大于供，引起了暴涨。如果大家还记得，在 2006年两会上，甚至比这个更早，尚福林主席就强调想方设法吸引合规资金入市，这是在证监会高声呼吁下，大量资金进去，拖起这么大的牛市。现在为什么不 能吸引合规资金入市，在吸引合规资金入市方面推出一些比较宽松的政策，出于保护投资者的利益，在股市融资政策上应该采取必要的措施。

　　贺强：单边征收印花税 有助投资者形成长期投资理念

　　另外是股市的税收政策，前几天税务总局态度很积极的，公布了基金的税收问题，买卖基金不收企业所得税，这是有积极意义的文件。如果他思想进一步 解放一点，比如说印花税，现在股市这么低迷，再收取这么高的印花税，实际上是不现实的，因为你即使想收那么过，股市太低迷，交易量太少，根本收不上来，印 花税跟别的税种不同，企业经营一年，利润变化可能不会太大，税收基本上能固定，而印花税是不同的，完全跟着市场涨落有关。你想收取跟去年持平，什么条件下 你收取印花税才能达到去年的持平呢？去年股市怎么走？从2600点一口气炒到6000多点，上涨了几千点，而且平均日成交量可能三千亿左右。530大暴跌 一天跌出四千多亿成交量，那么大的成交量，导致印花税去年收了2062亿，公布的是2005亿，加上B股是2062亿。今年要想维持跟去年相当的水平，我 们股市怎么涨？日成交量放多大，才能收回来。简单一测算，一对比就能知道，这种状态的股市想收那么高的印花税收不了。被动达不到目标，还不如主动地调整， 而且印花税过高，确实不利于中国股票市场基础性制度的建设，因为好容易大家冒了一年的投资风险，从上市公司分了一点红利，结果全交了印花税，谁还重视长期 投资，谁还重视分红呢，只重视夺取差价，这个股市永远是投机的市场，永远风险很大。这涉及到基础性制度建设的问题，所以从制度上，我个人认为也应该进行适 当的调整，也是抱着保护投资者利益，爱护资本市场的态度，采取一些措施。各个部门，各个方面，共同抱着良好的态度，多采取一些措施，中国的股市的春天还是 有希望的。

　　主持人：刚才说的管理层采取的措施，怎么呵护这个市场。在您看来，现在的情况够不够紧迫？

　　贺强：尽量不要用救市的概念，救市跌到什么程度，跌到325救市，最好不用这个概念，而不要整个从几千点跌 到几百点才救市，那个成本太高，股民代价太大。我们的监管，我们的政策应该随时地调整，随时地推出，不能一下子人都涌过去了，抢救。刚得病就应该给他治 病。最好不是救市，不是救命。现在的点位，我个人认为调整得比较合理，从六千多点再往下调，比如调到3000点，调整幅度达到50%，现在调整幅度达到 40%多，而且调整时间，再调一些日子，可能差不多有半年时间，调整的时间，调整的幅度差不多。在目前的状态下，如果能配合出来一些有效的政策，股市可能 会出现相应的上涨。但是现在股市的信心这么不足，这么连续下挫，光靠自己救自己是救不了的，必须借助外力，这个外力不是救市，要陆陆续续推出呵护市场的政 策，综合性的政策。在这种情况下，股市肯定会逐渐回暖。

　　贺强：市场化要慢慢来 政策引导必不可少

　　主持人：中国的交易所是会员制，是政府主导的，上市公司也是以国有为主，甚至很多机构投资者也是以国有为主。股市作为高度的市场化产物，怎么样走向成熟，怎么样更有效的市场化，政策之手在股市当中应该扮演什么样的角色？

　　贺强：目前中国的股市包括资本市场发展很不完善，很多市场经济应有的机制没有完全建立，比如股市应该有做空 机制，到现在没有。应该有避险工具，到现在也没有。就是股权分置改革现在也不是最后最终成功的。如果大小非大量涌出，导致崩盘，也不能说改革成功。还有很 多不完善的地方。很多人研究比较少的方面是中国股市很不完善的重要方面是产权关系，也没有完全建立起市场化所需要的关系。就是你说的很多上市公司可能都是 国有的，表面上好像市场化，一家一家的上市公司独立在市场运作，我记得华升说了一句话倒是耐人寻味，他说如果现在国资委强调整体上市，如果我们真是都整体 上市了，那么我们绝大多数的上市公司只有一个大股东。这确实值得引人深思。这种情况就说明股票市场的基础是产权关系，产权关系还没有完全捋顺。客观地说这 种产权关系下的中国资本市场或者证券市场，还不仅是一个现实的，还是客观地存在，因为我们的改革不可能一步到位，一步就变成了充分的市场经济，那是不可能 的，我们现在是出于改革的过程中，我经常讲，我们的改革要从计划经济向市场经济在改革，这个改革的阶段可能需要几十年，在这个阶段肯定是很多东西不完善 的，特别是在双轨并存的改革过程中，无非是计划的东西越来越少，市场的东西越来越多，最后彻底改过去。在过渡的过程中，计划经济的东西，旧的东西打破了， 可能新的东西又没有马上建立起来，可能存在很多的真空，存在很多不合理，存在很多真空。在这种情况下，在这种状态的市场，你着急没用的，你要承认客观现 实。另外在这种市场，说实在政策的引导非常重要，不要一提到政策，很多人就反感，为什么老用政策管市场。如果现在完全强调市场化，我们的股市谁也不管，会 是什么样，肯定乱套，柔弱强势，必然是八仙过海，各显其能，各种招都用上，不是简简单单给股民编故事。

　　光是简单地做好监管，可能还不够，因为现在还不是完善有效的市场，还有很多漏洞，还有很多机制没有建立起来的市场。所以政策引导还是必须的，正 是因为如此，所以现在股市这么低迷的时候，就需要政策加以引导。不能说股市走得比较高的时候，认为泡沫太了，政策进行引导，而股市掉下来了，投资者都受到 损失，我才政策引导。股民有时候很天真，为什么老用政策打压股市，为什么股市老用政策干预，好像很向往美国那样充分的市场经济，好像美国股市从来不用政策 引导。既然如此，现在连续暴跌，跌到五百点，我也不管，最后倒霉的还是股民。所以政策引导还是必须的。

　　主持人：您觉得单边收取印花税，对市场信心有一个提升的作用吗？

　　贺强：我是主张单边收取印花税，税率不变，单方收取，总额会下降，税率不变，改革征收方式，历史上深圳最早 成立交易所的时候就是单方交易，而且更容易操作，总额是变化的，是下降的。完全取消，我个人认为目前条件还不具备，还不现实，没有可操作性。去年收了两千 多亿印花税，今年一取消，财政收入二千多亿没了，谁也不敢承担这个责任。而且这些投资者想得比较简单，比如说现在立刻取消了印花税，我要是税务总局，我可 能就这样做，取消了印花税，但是股票市场不可能不征税，取消印花税，开征资本利得税，所以不要想那么简单。我们还是协调上上下下各方面的利益，提出可操 作，合理的方案，是最好的。

　　贺强：市场极度低迷 破发阻碍新股发行

　　主持人：关于破发，今天已经有三家公司跌破了发行价，中石油是16.99收盘，离破发仅一步之遥，破发意味着什么？风险已从二级市场蔓延到一级市场？

　　贺强：破发说明这个市场很低迷了，历史上破发的现象有很多次，比如说94年，大盘暴跌，几乎全破发。那个时 候在92年、93年上半年的时候，有一个口号消灭20块钱以下的股票，哗哗所有的股票到20以上。到93年上半年消灭10块钱以上的股票，而且越跌越深， 很多股票全破发了。96年也一样，95年上海股市2元钱的股票一大片，1块钱跌破2块的有80个，明显都破发，破发是股市低迷的表现。如果我们股市跌落 3400，继续下跌，肯定破发越来越多，肯定不是说破发时代，这个时代太长了，弄一个时代，20年、30年老是破发，这不可能。这个词最多是形象的说法。 在破发的情况下，一个说明股市低迷，另一方面，按说业绩都不错的大盘蓝筹股公司都会破发，就为我们的IPO，为新股发行和大盘蓝筹股回归，制造了困难。新 股发行肯定受到很大的影响，现在已经发行的股票都跌破发行价，新股发行再继续破发，可能认购的人不踊跃，最后可能甚至一级市场发行都困难。一级市场发行困 难，等于是发不出股票，在历史上也出现过。比如穷金盘在深圳作为试点，网上竞价发行，最后有一半没有卖出，卖出1500万，1500万根本没有卖出去。你 发行失败，整个发行全要停止。我们国企的改革工作，股改工作全部受到影响。我们的股票市场支持国有企业股份制改革这个重要的功能就失去了。这个破发现象不 是好现象，应该尽快采取措施，扭转这种波动局面，因为破发对谁都没有利，不仅套牢了投资者，最后股改的步骤都会降了。

　　贺强：基金靠天吃饭 难与基民形成利益共同体

　　主持人：市道低迷，破发、基民赎回都导致基金不计成本抛售，公募基金在市场中究竟扮演着什么角色？

　　贺强：公募基金变成证券市场主力机构，以前是券商，最早还有信托，后来证券法出台以后，主力机构就是券商 了。2001年暴跌以后，由于低迷了几年，券商几乎都快破产了，出现了并购重组。在这几年基金得到充分发展，变成了主力机构。我们应该看到基金为老百姓理 财的方式，这个方向是对的，这个方式也是对的，在美国没有很多个人去炒股票，而且没有很多人去存钱，主要把钱买基金，由专家替我理财，又省心又省事，最后 就坐享收益。问题在中国基金有些先天不足，最大的一个先天不足，我个人认为，虽然是股市主力机构，最大的先天不足就是靠天吃饭，跟证券公司的一样，现在证 券市场有关的机构都是靠天吃饭，股市天地行，大牛市来了，大赚特赚，股市一阴，大熊市一来，全大赔。这种大的局面扭转不了，因为股市没有做空机制，只有涨 的时候才赚钱，跌的时候全赔钱，只能靠天吃饭。2005年之前，这轮股市大牛市之前，很多券商要破产了，基金跌得很惨，封闭式基金面值一块，跌到四五毛， 跌了一多半，也很惨。为什么基金还能撑住，变成主力机构，这是跟基金收取的管理费没有跟基民的投资效益直接挂钩，这也是一个不足，没有直接挂钩，没有形成 真正的利益共同体，所以基金第一位重视的是营销，所以你看基金的营销队伍都非常庞大，拼命地推销基金，基金卖得越多，我管理费收得越高，而且基民在股市暴 跌过程中，基民哪怕被套牢，遭受了损失，但是管理费照收。无非暴跌过程中，有些人赎回了，规模变小一点，这些方面在一定程度上影响了我们的收入，但是总体 上我的收入不伤大雅，没有形成利益共同体。在这种情况下，只要你要求我赎回，我就不计你的成本可以卖出，这是导致市场恶性循环的原因。

　　贺强：应尽快完善证券市场基础性制度建设

　　主持人：市道低迷是不是对整个市场的发展会起到一个阻碍作用？刚才说到做空机制，股指期货的推出也遥遥无期。

　　贺强：做空机制更看不见了，连股指期货都没有看见，2006年到2007年股指期货一直在说，一直往后延， 只是2006年国务院发了一个文件提到了融资融券的问题，推动融资融券的改革，后来没有具体的消息，说明可能把它还是往后排，可能都有一个过程，谁先推， 谁后推都有一个过程。有的做空机制实际上股市下跌过程中，也有人赚钱。券商也不会饿死，不用靠天吃饭，因为涨的时候有人交易，卖的时候也有人交易，涨的时 候有人赚钱，卖的时候也有人赚钱，相关部门不会压力这么大，不会有人嚷嚷救市，股民看跌成这样，没办法，只有嚷嚷救市，有做空机制，股市还是下跌，就卖 空，反向操作，不但止损，还能赚钱，所以也没人希望你跌的时候救市，这样政策干预就会逐渐压少。

　　主持人：谈到改革，中国资本市场近年的改革措施您如何评价，下一步的改革方向是什么？

　　贺强：资本市场改革客观说在一步一步推进，2000年当时就给有关的领导做了一个课题，写过一本书，我执笔 的，那个时候提出的建议一个是股改，还不叫股权分置改革，叫国有股减持。国有股减持建议，另外融资融券，建立做空机制的建议，避险工具的建议，股指期货建 议，还有经纪人制度的建议，那个时候都提出来了，当时2001年股市暴跌，后来我们看到管理层在一步一步地推进，客观地说我们推出这些建议，现在基本上都 有一个说法，就是经纪人制度在前两年还没有推出来，但是在去年下半年年底的时候，证监会推出建立经纪人制度，规范经纪人制度，提出相关的文件。就是证券市 场基础性制度的建设，上面都在考虑，只是条件所限，有些东西不能马上配套。随着中国资本市场的发展，这些基础性建设的问题肯定早晚解决，不解决这个市场永 远是风险巨大的市场，肯定是早晚要解决的。

　　贺强：目前股指已进入合理区域 恐慌不止跌势难停

　　主持人：现在的当务之急还是先把市场信心恢复，您认为股市还会继续下跌吗？什么时候是个头？

　　贺强：虽然现在跌幅这么深了，已经进入合理区域了，

　　市盈率最多就是20多倍了，很多公司已经逐渐呈现出了投资价值，实际上我们在去年股市暴涨的时候，确实有些机构在误导投资者，涨到六千多点，市 盈率一百多倍，二百多倍，还说有投资价值，还在估值。既然有投资价值，有些股票从一百多，140多的股票跌得就剩30，你想现在30有投资价值还是当时 140有投资价值，这是很简单。现在比那个时候泡沫已经消除了，比那个的时候股价相比市盈率，风险已经小多了，很多股票已经体现它的价值。再往下跌是不合 理的，一是可能恐慌造成的，另外一个是刻意打压造成的，因为没有再往下暴跌的理由，恐慌怎么办？要想办法提高投资者的信心，刻意打压就要加强监管，认真查 处。把住关，股市就不会再继续下跌。

　　贺强：中石油已跌到合理价位 投资价值显现

　　主持人：您对中石油的暴跌如何看，有分析说中石油现在的持仓结构基本上是散户化，机构很少，是这样吗？

　　贺强：我们查了指标，最近两天社会的说法不是准确，说中石油现在99%都是散户，其实不是。你想中石油在下 跌过程中，偶尔一下涨3%、4%，散户能有那么强的力量，中石油还是有一些机构在里面。通过数据看出来，现在散户的比例是70%，还有百分之十几的是机 构，甚至有个别的还是比较大的机构，不是99%的散户。

　　主持人：您认为中石油是否还有下跌空间，AH股的溢价是80%，中石油A跌到什么时候才是底？

　　贺强：这要看怎么看，去年大牛市的时候，溢价就拉大，现在国内股市跌落比香港还大，溢价就缩小，不同的股票 也不一样，比如说中煤能源它跟H股的价格差不了多少，我没记错的话，价格差不多，中国石油现在可能还差一半的钱，各股票的情况不同。有人就说了，中国石油 的H股8、9元多，前几天还是20块钱，还得跌，没有投资价值，但是我要问一句说这话的人，你为什么不把一级市场发行价拿出来比较，中石油在H股发行几 块，我们当时一级市场A股发行比香港二级市场的价格还低，发行价16元多，这两个市场是完全不同的市场，不能简单地比较。中石油现在投资价值已经在显现。

　　中石油是一个非常优秀的公司，潜质非常好的公司，题材也非常好的公司，为什么股价表现不好，一个是开得太高，一个是有香港H股向下引 导力起作用。某种程度，中石油也承担了国内巨大的社会责任，你像国际原油价格暴涨，如果把中石油的原油产品不限价，随着国际市场大幅暴涨，中石油效益会提 高多少。你要承担社会责任，春节之前成品油，那是中石油下油产品，煤炭没有提到，一律不许涨价，电力一律不许涨价，这些价格都是受到控制。说白了，这是他 承担了巨大的社会责任，如果把这个限制取消了，业绩肯定大增。存在的因素不能说中石油不好，别看股价一路下跌，我认为只要中石油股价回调到了合理的价位， 没有抢购中石油股票的不叫基金，不叫机构。我有这句话放在这里，以后我们再看。因为中石油不仅从生产的性质上有战略意义，而且它股价也有战略意义，因为它 的权重非常大，未来真得推出股指期货，哪个机构不抢夺中石油，只是没到石油。

　　主持人：您觉得合理是什么时候？

　　贺强：在中国考虑发行价就定在16元多，现在跌到发行价附近，按道理已经进入合理区间，但是市场有一个惯 性，如果市场大盘不好，或者H股继续往下跌，国际市场不好，价位可能往低探一探。我相信即使继续下跌，就是现在的发行价的价位，早晚会涨起来。这个价位在 二级市场来讲，应该是合理的。

　　贺强忠告散户 ：割肉就要早割 不要捂到最后

　　主持人：最后用一句话对投资者提一些建议，包括之前在观望的和现在已经被套牢的股民朋友。

　　贺强：我在今年1月份就已经提出操作建议了，可能很多人头脑发热，没注意听。我1月份在中国资本论坛上，专 门选择市场板，作为专家选择市场板来谈难度很大，而且是要负责任的。2006年曾经讲过中国股市肯定有一波象样的大行情，很多专家认为是熊市的，因为我们 不是随便说的，我们长期分析的结论，因为我们长期研究经济周期、政策周期和股市周期的互动关系，通过互动关系的分析，我们认为肯定有一波行情。2007年 也讲过两句话，2007年肯定是牛市的延续，但是有振荡，有回调。2008年我讲2006年是大顺之年，2007年是大喜之年，2008年按道理是大发之 年，但是我说你要注意了，阿拉伯的8拐弯很多，也就是曲折很多，中文的8有上有下，上下甚至打回原点，所以要注意了，2008年要注意投资风险，我提出的 投资建议，我们的投资理念必须改变，2006年、2007年简单五股的方式肯定不可取的，必须经常进行操作，随行就市进行操作，这样才能规避风险。很多人 捂来捂去，坐了过山车，最后套牢，根据市场状况，不好的时候要跑就跑，甚至割肉就要早割肉，不要捂到最后，连割肉的力气都没有。最后腰斩就麻烦了。

　　主持人：时间的关系，访谈到此结束。感谢贺强老师的精彩谈话。

　　贺强：谢谢网民朋友。

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　　股市已经回调到合理空间，泡沫基本已被挤压完毕，但当前股市仍然存在不可忽视的三大风险：第一是传导性风险。美国次贷危机通过资本市场在我国不 断传导和放大，使中国投资者遭受较大损失，在这样的传导下，国内投资者的部分损失实际上是在为这种输入性的风险买单。这轮下跌有多种原因，但次贷危机的传 导是重要原因。这种危机的传导实际上是境外风险向境内转移。

　　第二个风险是操纵性风险。不排除国内有一些庄家利用次贷危机故意制造并扩大恐慌情绪，甚至是恶意砸盘。暴涨是过度投机，暴跌同样也是过度投机，监管层应当加强监管，防止这种操纵性风险给投资者带来损失。

　　第三个风险是恶性循环风险。由于股市连续大跌，已经在市场上引起股民恐慌，而股民的恐慌传导到基民，会导致基民因为恐慌而大量赎回基金。一旦面 临强烈的赎回压力，基金将不论在什么点位都会抛售股票，而如果机构大量出售股票，必然会引起市场继续暴跌，从而引起更大的市场恐慌。管理层必须采取措施， 防止形成这样的恶性循环。

    全国政协委员、中央财经大学证券与期货研究所所长贺强日前接受记者采访时表示，当前的股市只是一个弱市，还不是熊市。他说：“现在的市场估值已经比较合理，投资价值正在逐步显现。只要能够采取全方面的措施来保护投资者的利益，股市的前景还是非常好的。”

    在贺强看来，目前股市正处于一个比较敏感的时期，也是一个比较脆弱的时期。“不排除随时反弹的可能性，出一个或者多个利好消息，股市随时有可能上涨，也可能受利空因素或外围股市影响，继续下跌。”

    但贺强也表示，“大盘从去年10月以来连续下跌，跌得确实比较深了。”就下跌原因，他指出，连日下跌的原因比较复杂，包括前期一些公司提出再融资动议、大小非解禁、美国次贷危机传导到境内股市并放大、投资者担心较高的CPI涨幅将导致宏观调控措施趋紧等等。

    他强调，近期，美国次贷危机导致美股下跌，并通过香港股市带动中国股市下跌，其负面影响被放大，给中国股民带来极大的投资风险。他认为，国内投资者不该承担次贷危机导致股市下跌的风险，管理层应该采取措施，防范次贷危机负面影响放大给投资者带来的风险。

    贺强同时提醒说，需要关注基金大量赎回带来的风险。他说，股指连续下挫导致股民恐慌，并可能带动基民出现恐慌心理，那么可能造成基金市场出现一轮赎回潮，从而导致基金公司不得不抛售股票应对赎回。如此一来，股市可能陷入不断下跌的恶性循环。

    他强调，近几年来，虽然我国开放式基金发展速度很快，管理资金规模激增，但基金业一直存在“靠天吃饭”的问题，没有建立起避险机制，弱市行情下基金公司非常被动。管理层应该关注并采取措施防止这种恶性循环给股市带来的风险。

    谈及政府的救市措施时，贺强说，政府不宜采取单一的措施救市，否则很可能成为拉高出货的机会，只能采取组合型的措施，全方位拯救市场。

    调整印花税政策是贺强积极呼吁的一项措施。在两会之前，贺强就建议调整印花税政 策，并在两会期间提交了《关于我国证券市场单边收取证券交易印花税的提案》，备受市场关注。贺强表示，当前，调整印花税政策是非常必要的，但是对于当前的 股市来说，仅仅依靠调整印花税这样一个政策，也不一定能够使股市企稳走高，很可能是连续几天上扬，之后再下来。

    他认为，当前市场需各方来呵护，从而提振投资者的信心。要解决当前股市的问题， 仅仅依靠一种或者两种措施难以扭转股市目前的局面，应该采取综合性的、一揽子措施来防范股市风险。他认为，各种政策措施中首要的是要处理好股市的供求关 系。“只要能够采取全方面的措施来保护投资者的利益，我们市场的前景是非常看好的。”他说。（记者 郑晓波）

    问：贺老师，您对今天的市场有什么看法呢？

    贺强：温总理昨天提到了要关注民生问题，其实股市就涉及到了民生问题。今年以来股市大跌，投资者损失的比例的确已经很大。应该给与关注，进行一些调控。

    问：您觉得现在的市场是否已经“到底”？还有什么需要投资者注意的么？

    贺强：现在的市场是否到底，还要看今后几天市场的成交量能否有效的逐步放大。现在市场处于弱市，投资者心理很脆弱。而现在的市场有三点不可忽略的风险更需要注意。一是美国次贷危机向中国传导的风险。现在这种风险在目前的弱市中放大了，而这种国际风险由我们国内来“买单”明显是不合理的，应该采取一些措施来隔离这种风险。二是过度投机风险。现在存在一种可能是庄家打着次贷危机影响的幌子在刻意打压股市。按理说，次贷危机对中国的影响不会这么大，原因就在于有一部分人在操纵股市。三是要注意避免产生恶性循环。股市大跌会导致股民恐慌、基民恐慌，然后就会产生大规模的基金赎回。在赎回压力的影响下，基金公司会被迫低价抛售股票，然后导致股市更大规模的下跌。从而形成了一个恶性循环。

    问：那您觉得现在需要什么样的措施能够避免以上的风险呢？

    贺强：还是我以前说过的那句话，政府需要出台政策来救市。而救市不仅仅是需要一个政策，这样的不够的。市场现在需要多项政策共同救市。而其中最重要的就是调整市场的供求关系。

　　贺强认为：市场一直在等待加息和准备金率的消息，上周末和本周初的下跌都与此有关，二月的CPI偏高是有其特殊原因，如果三月份适当回落就不会 加息。这跟美联储降不降息都没关系。现在股市面临三大风险：第一是对次贷传导的负面效应过度放大，中国股市没有必要为美国买单；第二，庄家刻意打压操纵的 风险，这也是一种过度投机；第三，市场会出现恶性循环的风险，股民、基民的恐慌导致基金的赎回，基金在低位卖出重仓股以应对赎回又造成进一步恐慌。上述三 方面的风险应引起管理层的高度重视，应立即采取救市措施并查处操纵市场行为。

　　政协委员、中央财大教授贺强在接受采访时分析到，今天上午的政府工作报告对股市有重大契机影响。政府的工作报告不会随便写，既然“促进股票市场 稳定健康发展”已经写入政府工作报告了，意味着管理层已经认识到股市发展是关系国计民生的大事。而今天早盘大跌是受目前市场再融资影响，包括昨天的深发展 再融资传闻、今天中国平安再融资表决、以及截至2月20日已有44加公司再融资计划总额达2600亿，投资者已经从心理上产生严重恐慌，这是不正常的。

　　贺强最后表示，政府工作报告落到执行层面可以理解为加强基础性制度建设和建立多层次资本市场。