搜狐证券举办《中国股市路在何方?》系列访谈第五期，今天请到中央财经大学证券期货研究所所长贺强。为大家解读。

    贺强：大家好。

　　主持人：贺老师您好，您觉得股市持续大跌的原因是什么？今天离3400点一步之遥，今年的3400和以前3400有什么本质的不同，能否对牛熊市分界线做一个判断？

中央财经大学证券期货研究所所长 贺强

    贺强：市场再跌就是牛熊分界线

　　贺强：去年3400是股市大涨，从底部往上涨的时候，一举突破，炒到6000多点，肯定跟今年有本质的不 同，今年是大跌跌到3400，搞不好明天一开盘稍微一跌就击穿3400点。去年投资者的信心十足，今年投资者信心严重不足。去年突破3400的时候，成交 量急剧放大，现在成交量比那个时候成交量小多了，情况完全不同。如果再往下跌，我个人认为不说是熊市来临，熊市来临对投资者打击很大，但是可能牛熊分界线 确定了，最起码。如果再没有任何措施，继续向这种惯性大跌，可能从牛市转向熊市。

　　贺强：大跌是多方面的原因造成的。客观平心而论，有一定的合理成份，合理成份是去年下半年透支了行情，炒得 太高，炒得太急，如果你要是注意交易所公布的静态市盈率，10月份的市盈率，深圳市盈率是77.66倍，这个市盈率比5月份高了。5月份做一个判断基本上 少，通过5.30振荡以后，那个时候透支很多。行情在很短时间一下子走完了，从10月份以后开始回调，有一定的合理成份。但是现在跌成这样，是不合理的。 光合理成份因素回调，不至于回调这么深，实际上有多种因素导致股市回调。一个是大家通常所说的大非小非，解禁的压力也是股票扩容的压力越来越大。有人测算 过，平均每月一两千亿。如果都抛出来，它不仅量大，而且成本极低，成本可能一块钱，大量低成本股票在高成本市场上走，一块钱卖十几元，几十元，对市场的负 面影响很大。但是话又说回来，大小非解禁可以出售了，但是有的股权不一定会出售，因为上市公司大股东要保持控股利润，特别是好的公司要保持绝对控股利润， 权利上允许出售，但是不一定出售，这个因素要看到。

　　主持人：大股东卖股票是不是意味着对公司的经营和业绩没有信心？

访谈现场

　　贺强：对，尤其是大股东，除非是没有信心了，才大规模抛售股票。现在解禁确实扩容压力很大，但是有很大程度 是心理上的预期，心理上的压力。另外创业板要推出，创业板的推出，对中国股市中长期的发展肯定是利好，因为它促进了多层次资本市场的建立，另外为中小企业 通过直接融资的方式取得资金，提供了很大的平台。为风险投资退出通道提供了正常的通道。但是短期而言，特别在目前弱势的状态下的市场中，如果推出创业板， 我个人认为，虽然最近有的领导讲话对市场没有影响，但是我认为实际上可能在短期会起到资金分流的作用。创业板如果一推出，第一批可能推出50家，今年就几 批，在这种情况下，因为你推出这么多公司，不可能没有资金进来，因为老百姓习惯储蓄的，不会买股票，还是投资者会买，涉及到资金分流的问题。资金分流对现 在A股市场到底有多大的影响，具体还得看情况，还得研究，肯定有分流的现象。历史的情况也是这样，当时推出中小板也是这样，甚至很长时间，中小板跟主板起 到翘翘板的作用，明显资金在两头流动，所以肯定会有影响。

　　贺强：警惕三大风险：国际市场风险 操纵性风险 传导性风险

    主持人：创业板延后了，但今天市场并没有在这一利好下刺激下上涨反而大跌，您如何看待这一现象？

　　贺强：创业板不会马上推出。前几天下跌肯定跟创办板推出有关，特别是上星期，这也是因素之一。换个角度来讲，最近特别强调在弱势的市场状态下，有三个不可忽略的风险，这三个风险现在也是导致下跌的非常重要的原因。

　　国际市场风险----国内股民承担了他不应该承担的风险

　　一个风险是美国次贷危机，通过股市通道已经不断地传导到资本市场，而且在弱势的状态下，这种风险在国内不断地放大。美国次贷危机，简单地说就是 引起美国股市下跌。美国股市下跌就引起香港股市下跌，香港股市国际化，香港的金融市场在历史上20年以前就有一个绰号叫国际金融市场的知风鸟，就是伦敦和 纽约刮点什么风，香港这个市场都得振荡。这次美国股市打了一个喷嚏，香港股市就感冒，香港股市一天跌一千多点，比美国股市才跌了一点。H股板块一跌，引起 了国内大盘蓝筹股的下跌，因为他们同时有H股又有A股，像中国石油权重达到25%。所以中国石油香港H股从十几块跌破10，跌到8块钱。所以引发了国内A 股中石油一路下发，带指数迅速往下带。通过互相的股市传染，这种风险不仅传到中国股市，而且迅速放大。美国打了一个喷嚏，香港就感冒，而中国股市的状态是 得肺炎发高烧，人家打一个喷嚏，我们得了肺炎，发高烧。而且这两天甚至低迷到香港股市昨天是涨了一千多点，结果我们大幅下跌，就说我们这个人快休克了。这 种风险的传导必须引起注意，国内的投资者，国内的股民承担了他不应该承担的风险，中国经济走得好好的，没有经济衰退。中国的金融也没有危机，是美国经济有 危机了，美国衰退了，凭什么让国内老百姓承受这种不应该承受的风险，而且遭受这么巨大的损失，这是不应该的。在这次下跌中，必须看到这种因素的影响，我们 应该及时采取一些放缓措施，阻隔这种风险，减少国内投资者的风险。次贷危机很大的特点就是传染性极强，美国人是老金融，他有经验，他为什么敢于对那些不敢 贷款，信誉程度不高的人发放贷款，因为他搞了资产证券化，次级贷变成次级债，卖到全世界，资产证券化等于把他的金融风险转移到全世界了，一旦出现风险，现 在没有听说有一家美国银行破产倒闭的，都是别人给他买单。

　　主持人：次贷对中国的影响与中国的资产证券化程度关系很大。

    贺强：对。现在中国的银行也发放了大量的住房贷款，恰恰我们银行需要资产证券化，学习美国人。因为现在银行没有资产证券化，一旦中国的房贷出现了风险，只有银行一家来承担，风险会更大。银行本身恰恰需要资产证券化，抵押风险。

　　主持人：目前为止，对中国包括房市的影响不是很大，为什么对股市的冲击率那么大？

　　贺强：房市没有对外开放，中国股市资本市场在不断对外开放，股市是比较敏感的。房市周期比较强，敏感性不那么强。

    操纵性风险----严查故意打压市场行为 防止恶意投机

　　另外一个风险是操纵性风险，历次中国股市暴涨暴跌多少次了，在历次股市暴跌过程中，故意利用什么消息，制造紧张空气，借机刻意打压股市。所以现 在股市暴跌过程中，也不排除可能有一些个别的机构利用美国次贷危机制造恐慌，刻意打压大盘，打压大盘的目的就是抄底，打得越低，抄底成本越低，未来获利越 大。过去我们监管目标都注意在暴涨的时候，注意查什么过度投机，实际上在市场里暴涨有过度投机，暴跌中也有过度投机，而且暴跌中的过度投机对投资者的损害 是更大的。在有关方面在股市暴跌过程中，更应该加强监管，发现有人制造恐慌，有人故意打压市场，应该及时有效地予以查处。

　　主持人：这个操纵市场怎么界线呢？

　　贺强：比如股市操纵市场，操纵价格，就是对敲，对敲可以往上敲，也可以往下敲，道理完全一样。而且对敲不敲 成本，往下敲手续费也不用付，我就是干这个行业的，手续费都不用付。往下对敲很容易，我以很低的价格，现在股价10块钱，报8块钱的价格买或者卖，报一个 7块买，肯定成交不了，没有人那么低去买，突然有一个人就买了，8块钱就成交了。结果有报7块钱买入的，又有人那么低就买，结果又一会7块钱卖了，是一家 自买自卖，股价就哗哗掉下来，出现这种行为要坚决打击，要防范操纵性风险。历史上也是，每次暴跌给股民编故事，暴跌也是编故事。总有传某某死了，传得大家 都不信了，都知道还健在，但是只要听这个消息，赶紧割肉就跑，就利用这个消息故意打压故事。在暴跌过程中，更要防止恶意过度投机。

　　传导性风险-----基金赎回将导致恶性循环

    第三个风险是传导性风险，这是导致现在股市不顾成本拼命抛售的重要原因。刚才来找不着路，听广播中国太保跌落发行价20%，还有机构大量抛售。为什么会这 样呢？还有一个风险就是恶性循环的风险，现在已经越来越严厉了，股市下跌继续恐慌，进一步带动基民的恐慌，银行一堆老头老太太赎回基金，本来没有想卖基 金，一看场面，都给卖了。基民恐慌，导致了基金大量赎回，基金一赎回，必然就造成基金不管什么点位，不管什么市场状态，必须得变现，必须得卖股票，而基金 是证券市场的主力机构，如果大范围地卖股票的话，就会进一步使股市跌得更深，而跌得更深，进一步恐慌，进一步赎回。这种风险是很大的。现在由于存在三大明 显的风险，造成股市越走越低的主要原因，比如说封闭式基金分红，手里有现金，出了一些货，还有其他的具体原因，各种原因在一起，导致了股市的这种现象。

　　贺强：站在保护投资者的立场 以呵护股市的态度救市

　　主持人：您认为政府迟迟未表态是否救市，可能是出于什么考虑？

　　贺强：现在我认为可能提救市不太稳妥，提救市使政府有了一个嫌疑，由政策操控市场，管理层也不愿意听。而客 观地说又推出单一的救市政策不一定彻底扭转目前的局面，最多引起一点反弹，推出一个利好的政策就是引起一个反弹，没有量跟得上，最后掉下来，创新低，低得 更惨，只不过给一些人逃命的机会，少割点肉的机会，我早就呼吁，这种趋势很不好，我认为应该推出，综合性救市措施，应该站在保护投资者利益的立场上，呵护 股市的态度，推出综合性措施，这点非常重要，不能光靠单一政策。比如说我们为了救市，把印花税的政策都推出来了，到底有多高的作用，肯定是实质利好，但是 有多大的作用，可能是引起几天的反弹。完全弱势状态下的趋势不一定能得到转变。

　　现在不用救市这个词，这个词现在很多人都敏感，干脆不用救市这个词。而且历史救市才跌得非常惨，比如94年跌到325点，现在3000多点，离 325点怎么比，才推出三大救市政策。历史上确市的情况，不可否认，也不是一点不救市，但是几次救市情况都是非常低。比如东南亚危机的时候，有几次击穿一 千点，日K线有五次从高处急跌到一千零五点，第二天没有什么条件变化肯定击穿一千点，但是五次都被拉上了。出台几种政策，甚至出台三大证券报联合发表社论 托市。现在该采取什么措施就采取什么措施。

　　贺强：重振信心需要借助外力 三举措调节供求关系

　　主持人：现在业界的普遍观点认为市场缺的不是资金，而是信心，这个信心从而何来？政府是否应该给市场信心？

　　贺强：信心您怎么看，如果管理层抱着保护投资者的利益，爱护市场的态度，信心肯定会有。而且别的不讲，说句 实话，投资者信心的恢复可能也很快，比如中石油暴涨三天，连打三个涨停板，可能信心就来了，就看怎么理解这个信心了。问题在于你光靠一项政策是没用的，即 使是救市推出一项政策是没有用，必须采取综合性措施，综合性的措施不是一个政策，是各个方面的政策同时努力，同时动手。比如说我们现在有必要在供求方面， 加以适当地调整，股市跌成这样，光靠市场本身无济于事，下跌的趋势改变不了，投资者的信心也恢复不了，必须借助外力，但是这个外力不叫救市，因为救市听着 不舒服，就是要采取措施，必须靠外力。

　　其中一个重要的外力就是要适当地调节股市的供求关系。在股票供给上，要做一些工作，比如说减缓IPO新股发行，减缓大盘蓝筹股的回归，减轻供给 压力。另外在大小非解禁方面是否出台一些限制性的措施或者叫制约性的措施，取得流通权了，大体规定第一年抛20%，第二年抛20%，第三年全抛，这个太粗 线条了，是不是出台具体的规则，使风险的释放就像缓释胶囊一样，逐渐一点点释放，不要突然集中性释放，防范风险。在这方面如果有一些说法，投资者的信心能 提高一大成。做缓释胶囊式的安排。因为现在一取得流通权以后，股市一下跌，现在20块钱不抛，将来打到8块钱更亏了，干脆抛，越抛，就像滚雪球似的，抛得 人越多。

　　另外增发也是属于一方面，增发有关方面也尽快拿出文件，这个文件就是对什么叫恶意圈钱，什么叫合理的增发，而且在市场比较低迷，比 较困难的时候，增发要受到哪些条件制约，做一些明确的规定。你把这些事情搞清楚了，有利于提高投资者的信心，因为大家对恶意圈钱非常反感。前些日子暴跌一 个重要的原因就是市场投资者认为有些公司是恶意圈钱，严重打击了投资者的信心。这也是下跌的重要原因。大家彻底失去信心了，不跟你玩了，割肉就走了，就离 场了，所以股市下跌。这也属于股票扩容的重要方面，应该尽快出台做明确的区别，即使合理圈钱，要考虑市场的状态，而且增发要有步骤，在市场状态不好的时 候，是否考虑暂停甚至要做出一些说明。

　　贺强：要想方设法吸引合规资金入市

　　在需求方面，适当地加快偏股型基金的批准的速度，但是即使加快，我们看到，即使批了一大批可以发行认购新股的基金，但是有没有人买还是问题。因 为现在市场很简单的一个道理，跌破面值的基金很多，八九毛的基金不买，为什么买你一块钱的基金，更何况市场一恐慌，更没有人买了，更何况是QDII开了一 个坏头，投资出去几个月，清盘了，这对基民打击很大，养基养了半天，没几天，就饿死了。现在不仅提高股市投资者的信心，要提高基民的信心。是相辅相成的。

　　在股市需求方面有股市资金方面，光是简单的靠批准基金来发行，一个是效果好不好，这是一个问题，另外简单地靠这么一个办法，也不一定能解决问 题。所以我们在吸引资金进入股市有关政策方面，可能要进一步做放松一点。实际上股市的融资政策这才是关键所在。我们股市的涨和跌很简单，有钱就涨，没钱就 跌，一点点的股指是靠钱堆出来的。怎么才能有钱，怎么才能没钱，关键所在就是股市的融资政策，这是最关键的。中国股市每次暴涨，大量资金流入股市，都是股 市政策放松的时候。而股市政策一收紧，股市必然暴跌。中国每次暴跌暴涨都是如此。比如99年当时我们推出来一系列有利于股市融资政策，才引发了2000年 2000点的暴涨行情，推出允许社保资金入市，允许三类企业，国有企业，国有控股集团、上市公司买卖股票，允许券商找银行用股票质押贷款等等做股票，的这 一系列有利于股市融资政策的推动下，促进了2000年大量资金流入股市。2001年为什么暴跌呢？融资政策又变了，收紧了，加上股改，导致了大幅度的下 跌。

　　我们这轮股市为什么暴涨，也是股市融资政策放松导致的。我们为了股改，股改本身是大量股票的扩容，如果没有资金配合的话，股市必然是暴跌的，为 什么这次股改成功了，是因为在推动股改，股票大涨的同时，我们用政策是资金带动的，导致了股市供求平衡甚至需大于供，引起了暴涨。如果大家还记得，在 2006年两会上，甚至比这个更早，尚福林主席就强调想方设法吸引合规资金入市，这是在证监会高声呼吁下，大量资金进去，拖起这么大的牛市。现在为什么不 能吸引合规资金入市，在吸引合规资金入市方面推出一些比较宽松的政策，出于保护投资者的利益，在股市融资政策上应该采取必要的措施。

　　贺强：单边征收印花税 有助投资者形成长期投资理念

　　另外是股市的税收政策，前几天税务总局态度很积极的，公布了基金的税收问题，买卖基金不收企业所得税，这是有积极意义的文件。如果他思想进一步 解放一点，比如说印花税，现在股市这么低迷，再收取这么高的印花税，实际上是不现实的，因为你即使想收那么过，股市太低迷，交易量太少，根本收不上来，印 花税跟别的税种不同，企业经营一年，利润变化可能不会太大，税收基本上能固定，而印花税是不同的，完全跟着市场涨落有关。你想收取跟去年持平，什么条件下 你收取印花税才能达到去年的持平呢？去年股市怎么走？从2600点一口气炒到6000多点，上涨了几千点，而且平均日成交量可能三千亿左右。530大暴跌 一天跌出四千多亿成交量，那么大的成交量，导致印花税去年收了2062亿，公布的是2005亿，加上B股是2062亿。今年要想维持跟去年相当的水平，我 们股市怎么涨？日成交量放多大，才能收回来。简单一测算，一对比就能知道，这种状态的股市想收那么高的印花税收不了。被动达不到目标，还不如主动地调整， 而且印花税过高，确实不利于中国股票市场基础性制度的建设，因为好容易大家冒了一年的投资风险，从上市公司分了一点红利，结果全交了印花税，谁还重视长期 投资，谁还重视分红呢，只重视夺取差价，这个股市永远是投机的市场，永远风险很大。这涉及到基础性制度建设的问题，所以从制度上，我个人认为也应该进行适 当的调整，也是抱着保护投资者利益，爱护资本市场的态度，采取一些措施。各个部门，各个方面，共同抱着良好的态度，多采取一些措施，中国的股市的春天还是 有希望的。

　　主持人：刚才说的管理层采取的措施，怎么呵护这个市场。在您看来，现在的情况够不够紧迫？

　　贺强：尽量不要用救市的概念，救市跌到什么程度，跌到325救市，最好不用这个概念，而不要整个从几千点跌 到几百点才救市，那个成本太高，股民代价太大。我们的监管，我们的政策应该随时地调整，随时地推出，不能一下子人都涌过去了，抢救。刚得病就应该给他治 病。最好不是救市，不是救命。现在的点位，我个人认为调整得比较合理，从六千多点再往下调，比如调到3000点，调整幅度达到50%，现在调整幅度达到 40%多，而且调整时间，再调一些日子，可能差不多有半年时间，调整的时间，调整的幅度差不多。在目前的状态下，如果能配合出来一些有效的政策，股市可能 会出现相应的上涨。但是现在股市的信心这么不足，这么连续下挫，光靠自己救自己是救不了的，必须借助外力，这个外力不是救市，要陆陆续续推出呵护市场的政 策，综合性的政策。在这种情况下，股市肯定会逐渐回暖。

　　贺强：市场化要慢慢来 政策引导必不可少

　　主持人：中国的交易所是会员制，是政府主导的，上市公司也是以国有为主，甚至很多机构投资者也是以国有为主。股市作为高度的市场化产物，怎么样走向成熟，怎么样更有效的市场化，政策之手在股市当中应该扮演什么样的角色？

　　贺强：目前中国的股市包括资本市场发展很不完善，很多市场经济应有的机制没有完全建立，比如股市应该有做空 机制，到现在没有。应该有避险工具，到现在也没有。就是股权分置改革现在也不是最后最终成功的。如果大小非大量涌出，导致崩盘，也不能说改革成功。还有很 多不完善的地方。很多人研究比较少的方面是中国股市很不完善的重要方面是产权关系，也没有完全建立起市场化所需要的关系。就是你说的很多上市公司可能都是 国有的，表面上好像市场化，一家一家的上市公司独立在市场运作，我记得华升说了一句话倒是耐人寻味，他说如果现在国资委强调整体上市，如果我们真是都整体 上市了，那么我们绝大多数的上市公司只有一个大股东。这确实值得引人深思。这种情况就说明股票市场的基础是产权关系，产权关系还没有完全捋顺。客观地说这 种产权关系下的中国资本市场或者证券市场，还不仅是一个现实的，还是客观地存在，因为我们的改革不可能一步到位，一步就变成了充分的市场经济，那是不可能 的，我们现在是出于改革的过程中，我经常讲，我们的改革要从计划经济向市场经济在改革，这个改革的阶段可能需要几十年，在这个阶段肯定是很多东西不完善 的，特别是在双轨并存的改革过程中，无非是计划的东西越来越少，市场的东西越来越多，最后彻底改过去。在过渡的过程中，计划经济的东西，旧的东西打破了， 可能新的东西又没有马上建立起来，可能存在很多的真空，存在很多不合理，存在很多真空。在这种情况下，在这种状态的市场，你着急没用的，你要承认客观现 实。另外在这种市场，说实在政策的引导非常重要，不要一提到政策，很多人就反感，为什么老用政策管市场。如果现在完全强调市场化，我们的股市谁也不管，会 是什么样，肯定乱套，柔弱强势，必然是八仙过海，各显其能，各种招都用上，不是简简单单给股民编故事。

　　光是简单地做好监管，可能还不够，因为现在还不是完善有效的市场，还有很多漏洞，还有很多机制没有建立起来的市场。所以政策引导还是必须的，正 是因为如此，所以现在股市这么低迷的时候，就需要政策加以引导。不能说股市走得比较高的时候，认为泡沫太了，政策进行引导，而股市掉下来了，投资者都受到 损失，我才政策引导。股民有时候很天真，为什么老用政策打压股市，为什么股市老用政策干预，好像很向往美国那样充分的市场经济，好像美国股市从来不用政策 引导。既然如此，现在连续暴跌，跌到五百点，我也不管，最后倒霉的还是股民。所以政策引导还是必须的。

　　主持人：您觉得单边收取印花税，对市场信心有一个提升的作用吗？

　　贺强：我是主张单边收取印花税，税率不变，单方收取，总额会下降，税率不变，改革征收方式，历史上深圳最早 成立交易所的时候就是单方交易，而且更容易操作，总额是变化的，是下降的。完全取消，我个人认为目前条件还不具备，还不现实，没有可操作性。去年收了两千 多亿印花税，今年一取消，财政收入二千多亿没了，谁也不敢承担这个责任。而且这些投资者想得比较简单，比如说现在立刻取消了印花税，我要是税务总局，我可 能就这样做，取消了印花税，但是股票市场不可能不征税，取消印花税，开征资本利得税，所以不要想那么简单。我们还是协调上上下下各方面的利益，提出可操 作，合理的方案，是最好的。

　　贺强：市场极度低迷 破发阻碍新股发行

　　主持人：关于破发，今天已经有三家公司跌破了发行价，中石油是16.99收盘，离破发仅一步之遥，破发意味着什么？风险已从二级市场蔓延到一级市场？

　　贺强：破发说明这个市场很低迷了，历史上破发的现象有很多次，比如说94年，大盘暴跌，几乎全破发。那个时 候在92年、93年上半年的时候，有一个口号消灭20块钱以下的股票，哗哗所有的股票到20以上。到93年上半年消灭10块钱以上的股票，而且越跌越深， 很多股票全破发了。96年也一样，95年上海股市2元钱的股票一大片，1块钱跌破2块的有80个，明显都破发，破发是股市低迷的表现。如果我们股市跌落 3400，继续下跌，肯定破发越来越多，肯定不是说破发时代，这个时代太长了，弄一个时代，20年、30年老是破发，这不可能。这个词最多是形象的说法。 在破发的情况下，一个说明股市低迷，另一方面，按说业绩都不错的大盘蓝筹股公司都会破发，就为我们的IPO，为新股发行和大盘蓝筹股回归，制造了困难。新 股发行肯定受到很大的影响，现在已经发行的股票都跌破发行价，新股发行再继续破发，可能认购的人不踊跃，最后可能甚至一级市场发行都困难。一级市场发行困 难，等于是发不出股票，在历史上也出现过。比如穷金盘在深圳作为试点，网上竞价发行，最后有一半没有卖出，卖出1500万，1500万根本没有卖出去。你 发行失败，整个发行全要停止。我们国企的改革工作，股改工作全部受到影响。我们的股票市场支持国有企业股份制改革这个重要的功能就失去了。这个破发现象不 是好现象，应该尽快采取措施，扭转这种波动局面，因为破发对谁都没有利，不仅套牢了投资者，最后股改的步骤都会降了。

　　贺强：基金靠天吃饭 难与基民形成利益共同体

　　主持人：市道低迷，破发、基民赎回都导致基金不计成本抛售，公募基金在市场中究竟扮演着什么角色？

　　贺强：公募基金变成证券市场主力机构，以前是券商，最早还有信托，后来证券法出台以后，主力机构就是券商 了。2001年暴跌以后，由于低迷了几年，券商几乎都快破产了，出现了并购重组。在这几年基金得到充分发展，变成了主力机构。我们应该看到基金为老百姓理 财的方式，这个方向是对的，这个方式也是对的，在美国没有很多个人去炒股票，而且没有很多人去存钱，主要把钱买基金，由专家替我理财，又省心又省事，最后 就坐享收益。问题在中国基金有些先天不足，最大的一个先天不足，我个人认为，虽然是股市主力机构，最大的先天不足就是靠天吃饭，跟证券公司的一样，现在证 券市场有关的机构都是靠天吃饭，股市天地行，大牛市来了，大赚特赚，股市一阴，大熊市一来，全大赔。这种大的局面扭转不了，因为股市没有做空机制，只有涨 的时候才赚钱，跌的时候全赔钱，只能靠天吃饭。2005年之前，这轮股市大牛市之前，很多券商要破产了，基金跌得很惨，封闭式基金面值一块，跌到四五毛， 跌了一多半，也很惨。为什么基金还能撑住，变成主力机构，这是跟基金收取的管理费没有跟基民的投资效益直接挂钩，这也是一个不足，没有直接挂钩，没有形成 真正的利益共同体，所以基金第一位重视的是营销，所以你看基金的营销队伍都非常庞大，拼命地推销基金，基金卖得越多，我管理费收得越高，而且基民在股市暴 跌过程中，基民哪怕被套牢，遭受了损失，但是管理费照收。无非暴跌过程中，有些人赎回了，规模变小一点，这些方面在一定程度上影响了我们的收入，但是总体 上我的收入不伤大雅，没有形成利益共同体。在这种情况下，只要你要求我赎回，我就不计你的成本可以卖出，这是导致市场恶性循环的原因。

　　贺强：应尽快完善证券市场基础性制度建设

　　主持人：市道低迷是不是对整个市场的发展会起到一个阻碍作用？刚才说到做空机制，股指期货的推出也遥遥无期。

　　贺强：做空机制更看不见了，连股指期货都没有看见，2006年到2007年股指期货一直在说，一直往后延， 只是2006年国务院发了一个文件提到了融资融券的问题，推动融资融券的改革，后来没有具体的消息，说明可能把它还是往后排，可能都有一个过程，谁先推， 谁后推都有一个过程。有的做空机制实际上股市下跌过程中，也有人赚钱。券商也不会饿死，不用靠天吃饭，因为涨的时候有人交易，卖的时候也有人交易，涨的时 候有人赚钱，卖的时候也有人赚钱，相关部门不会压力这么大，不会有人嚷嚷救市，股民看跌成这样，没办法，只有嚷嚷救市，有做空机制，股市还是下跌，就卖 空，反向操作，不但止损，还能赚钱，所以也没人希望你跌的时候救市，这样政策干预就会逐渐压少。

　　主持人：谈到改革，中国资本市场近年的改革措施您如何评价，下一步的改革方向是什么？

　　贺强：资本市场改革客观说在一步一步推进，2000年当时就给有关的领导做了一个课题，写过一本书，我执笔 的，那个时候提出的建议一个是股改，还不叫股权分置改革，叫国有股减持。国有股减持建议，另外融资融券，建立做空机制的建议，避险工具的建议，股指期货建 议，还有经纪人制度的建议，那个时候都提出来了，当时2001年股市暴跌，后来我们看到管理层在一步一步地推进，客观地说我们推出这些建议，现在基本上都 有一个说法，就是经纪人制度在前两年还没有推出来，但是在去年下半年年底的时候，证监会推出建立经纪人制度，规范经纪人制度，提出相关的文件。就是证券市 场基础性制度的建设，上面都在考虑，只是条件所限，有些东西不能马上配套。随着中国资本市场的发展，这些基础性建设的问题肯定早晚解决，不解决这个市场永 远是风险巨大的市场，肯定是早晚要解决的。

　　贺强：目前股指已进入合理区域 恐慌不止跌势难停

　　主持人：现在的当务之急还是先把市场信心恢复，您认为股市还会继续下跌吗？什么时候是个头？

　　贺强：虽然现在跌幅这么深了，已经进入合理区域了，

　　市盈率最多就是20多倍了，很多公司已经逐渐呈现出了投资价值，实际上我们在去年股市暴涨的时候，确实有些机构在误导投资者，涨到六千多点，市 盈率一百多倍，二百多倍，还说有投资价值，还在估值。既然有投资价值，有些股票从一百多，140多的股票跌得就剩30，你想现在30有投资价值还是当时 140有投资价值，这是很简单。现在比那个时候泡沫已经消除了，比那个的时候股价相比市盈率，风险已经小多了，很多股票已经体现它的价值。再往下跌是不合 理的，一是可能恐慌造成的，另外一个是刻意打压造成的，因为没有再往下暴跌的理由，恐慌怎么办？要想办法提高投资者的信心，刻意打压就要加强监管，认真查 处。把住关，股市就不会再继续下跌。

　　贺强：中石油已跌到合理价位 投资价值显现

　　主持人：您对中石油的暴跌如何看，有分析说中石油现在的持仓结构基本上是散户化，机构很少，是这样吗？

　　贺强：我们查了指标，最近两天社会的说法不是准确，说中石油现在99%都是散户，其实不是。你想中石油在下 跌过程中，偶尔一下涨3%、4%，散户能有那么强的力量，中石油还是有一些机构在里面。通过数据看出来，现在散户的比例是70%，还有百分之十几的是机 构，甚至有个别的还是比较大的机构，不是99%的散户。

　　主持人：您认为中石油是否还有下跌空间，AH股的溢价是80%，中石油A跌到什么时候才是底？

　　贺强：这要看怎么看，去年大牛市的时候，溢价就拉大，现在国内股市跌落比香港还大，溢价就缩小，不同的股票 也不一样，比如说中煤能源它跟H股的价格差不了多少，我没记错的话，价格差不多，中国石油现在可能还差一半的钱，各股票的情况不同。有人就说了，中国石油 的H股8、9元多，前几天还是20块钱，还得跌，没有投资价值，但是我要问一句说这话的人，你为什么不把一级市场发行价拿出来比较，中石油在H股发行几 块，我们当时一级市场A股发行比香港二级市场的价格还低，发行价16元多，这两个市场是完全不同的市场，不能简单地比较。中石油现在投资价值已经在显现。

　　中石油是一个非常优秀的公司，潜质非常好的公司，题材也非常好的公司，为什么股价表现不好，一个是开得太高，一个是有香港H股向下引 导力起作用。某种程度，中石油也承担了国内巨大的社会责任，你像国际原油价格暴涨，如果把中石油的原油产品不限价，随着国际市场大幅暴涨，中石油效益会提 高多少。你要承担社会责任，春节之前成品油，那是中石油下油产品，煤炭没有提到，一律不许涨价，电力一律不许涨价，这些价格都是受到控制。说白了，这是他 承担了巨大的社会责任，如果把这个限制取消了，业绩肯定大增。存在的因素不能说中石油不好，别看股价一路下跌，我认为只要中石油股价回调到了合理的价位， 没有抢购中石油股票的不叫基金，不叫机构。我有这句话放在这里，以后我们再看。因为中石油不仅从生产的性质上有战略意义，而且它股价也有战略意义，因为它 的权重非常大，未来真得推出股指期货，哪个机构不抢夺中石油，只是没到石油。

　　主持人：您觉得合理是什么时候？

　　贺强：在中国考虑发行价就定在16元多，现在跌到发行价附近，按道理已经进入合理区间，但是市场有一个惯 性，如果市场大盘不好，或者H股继续往下跌，国际市场不好，价位可能往低探一探。我相信即使继续下跌，就是现在的发行价的价位，早晚会涨起来。这个价位在 二级市场来讲，应该是合理的。

　　贺强忠告散户 ：割肉就要早割 不要捂到最后

　　主持人：最后用一句话对投资者提一些建议，包括之前在观望的和现在已经被套牢的股民朋友。

　　贺强：我在今年1月份就已经提出操作建议了，可能很多人头脑发热，没注意听。我1月份在中国资本论坛上，专 门选择市场板，作为专家选择市场板来谈难度很大，而且是要负责任的。2006年曾经讲过中国股市肯定有一波象样的大行情，很多专家认为是熊市的，因为我们 不是随便说的，我们长期分析的结论，因为我们长期研究经济周期、政策周期和股市周期的互动关系，通过互动关系的分析，我们认为肯定有一波行情。2007年 也讲过两句话，2007年肯定是牛市的延续，但是有振荡，有回调。2008年我讲2006年是大顺之年，2007年是大喜之年，2008年按道理是大发之 年，但是我说你要注意了，阿拉伯的8拐弯很多，也就是曲折很多，中文的8有上有下，上下甚至打回原点，所以要注意了，2008年要注意投资风险，我提出的 投资建议，我们的投资理念必须改变，2006年、2007年简单五股的方式肯定不可取的，必须经常进行操作，随行就市进行操作，这样才能规避风险。很多人 捂来捂去，坐了过山车，最后套牢，根据市场状况，不好的时候要跑就跑，甚至割肉就要早割肉，不要捂到最后，连割肉的力气都没有。最后腰斩就麻烦了。

　　主持人：时间的关系，访谈到此结束。感谢贺强老师的精彩谈话。

　　贺强：谢谢网民朋友。

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　　股市已经回调到合理空间，泡沫基本已被挤压完毕，但当前股市仍然存在不可忽视的三大风险：第一是传导性风险。美国次贷危机通过资本市场在我国不 断传导和放大，使中国投资者遭受较大损失，在这样的传导下，国内投资者的部分损失实际上是在为这种输入性的风险买单。这轮下跌有多种原因，但次贷危机的传 导是重要原因。这种危机的传导实际上是境外风险向境内转移。

　　第二个风险是操纵性风险。不排除国内有一些庄家利用次贷危机故意制造并扩大恐慌情绪，甚至是恶意砸盘。暴涨是过度投机，暴跌同样也是过度投机，监管层应当加强监管，防止这种操纵性风险给投资者带来损失。

　　第三个风险是恶性循环风险。由于股市连续大跌，已经在市场上引起股民恐慌，而股民的恐慌传导到基民，会导致基民因为恐慌而大量赎回基金。一旦面 临强烈的赎回压力，基金将不论在什么点位都会抛售股票，而如果机构大量出售股票，必然会引起市场继续暴跌，从而引起更大的市场恐慌。管理层必须采取措施， 防止形成这样的恶性循环。

    全国政协委员、中央财经大学证券与期货研究所所长贺强日前接受记者采访时表示，当前的股市只是一个弱市，还不是熊市。他说：“现在的市场估值已经比较合理，投资价值正在逐步显现。只要能够采取全方面的措施来保护投资者的利益，股市的前景还是非常好的。”

    在贺强看来，目前股市正处于一个比较敏感的时期，也是一个比较脆弱的时期。“不排除随时反弹的可能性，出一个或者多个利好消息，股市随时有可能上涨，也可能受利空因素或外围股市影响，继续下跌。”

    但贺强也表示，“大盘从去年10月以来连续下跌，跌得确实比较深了。”就下跌原因，他指出，连日下跌的原因比较复杂，包括前期一些公司提出再融资动议、大小非解禁、美国次贷危机传导到境内股市并放大、投资者担心较高的CPI涨幅将导致宏观调控措施趋紧等等。

    他强调，近期，美国次贷危机导致美股下跌，并通过香港股市带动中国股市下跌，其负面影响被放大，给中国股民带来极大的投资风险。他认为，国内投资者不该承担次贷危机导致股市下跌的风险，管理层应该采取措施，防范次贷危机负面影响放大给投资者带来的风险。

    贺强同时提醒说，需要关注基金大量赎回带来的风险。他说，股指连续下挫导致股民恐慌，并可能带动基民出现恐慌心理，那么可能造成基金市场出现一轮赎回潮，从而导致基金公司不得不抛售股票应对赎回。如此一来，股市可能陷入不断下跌的恶性循环。

    他强调，近几年来，虽然我国开放式基金发展速度很快，管理资金规模激增，但基金业一直存在“靠天吃饭”的问题，没有建立起避险机制，弱市行情下基金公司非常被动。管理层应该关注并采取措施防止这种恶性循环给股市带来的风险。

    谈及政府的救市措施时，贺强说，政府不宜采取单一的措施救市，否则很可能成为拉高出货的机会，只能采取组合型的措施，全方位拯救市场。

    调整印花税政策是贺强积极呼吁的一项措施。在两会之前，贺强就建议调整印花税政 策，并在两会期间提交了《关于我国证券市场单边收取证券交易印花税的提案》，备受市场关注。贺强表示，当前，调整印花税政策是非常必要的，但是对于当前的 股市来说，仅仅依靠调整印花税这样一个政策，也不一定能够使股市企稳走高，很可能是连续几天上扬，之后再下来。

    他认为，当前市场需各方来呵护，从而提振投资者的信心。要解决当前股市的问题， 仅仅依靠一种或者两种措施难以扭转股市目前的局面，应该采取综合性的、一揽子措施来防范股市风险。他认为，各种政策措施中首要的是要处理好股市的供求关 系。“只要能够采取全方面的措施来保护投资者的利益，我们市场的前景是非常看好的。”他说。（记者 郑晓波）

    问：贺老师，您对今天的市场有什么看法呢？

    贺强：温总理昨天提到了要关注民生问题，其实股市就涉及到了民生问题。今年以来股市大跌，投资者损失的比例的确已经很大。应该给与关注，进行一些调控。

    问：您觉得现在的市场是否已经“到底”？还有什么需要投资者注意的么？

    贺强：现在的市场是否到底，还要看今后几天市场的成交量能否有效的逐步放大。现在市场处于弱市，投资者心理很脆弱。而现在的市场有三点不可忽略的风险更需要注意。一是美国次贷危机向中国传导的风险。现在这种风险在目前的弱市中放大了，而这种国际风险由我们国内来“买单”明显是不合理的，应该采取一些措施来隔离这种风险。二是过度投机风险。现在存在一种可能是庄家打着次贷危机影响的幌子在刻意打压股市。按理说，次贷危机对中国的影响不会这么大，原因就在于有一部分人在操纵股市。三是要注意避免产生恶性循环。股市大跌会导致股民恐慌、基民恐慌，然后就会产生大规模的基金赎回。在赎回压力的影响下，基金公司会被迫低价抛售股票，然后导致股市更大规模的下跌。从而形成了一个恶性循环。

    问：那您觉得现在需要什么样的措施能够避免以上的风险呢？

    贺强：还是我以前说过的那句话，政府需要出台政策来救市。而救市不仅仅是需要一个政策，这样的不够的。市场现在需要多项政策共同救市。而其中最重要的就是调整市场的供求关系。

　　贺强认为：市场一直在等待加息和准备金率的消息，上周末和本周初的下跌都与此有关，二月的CPI偏高是有其特殊原因，如果三月份适当回落就不会 加息。这跟美联储降不降息都没关系。现在股市面临三大风险：第一是对次贷传导的负面效应过度放大，中国股市没有必要为美国买单；第二，庄家刻意打压操纵的 风险，这也是一种过度投机；第三，市场会出现恶性循环的风险，股民、基民的恐慌导致基金的赎回，基金在低位卖出重仓股以应对赎回又造成进一步恐慌。上述三 方面的风险应引起管理层的高度重视，应立即采取救市措施并查处操纵市场行为。

　　政协委员、中央财大教授贺强在接受采访时分析到，今天上午的政府工作报告对股市有重大契机影响。政府的工作报告不会随便写，既然“促进股票市场 稳定健康发展”已经写入政府工作报告了，意味着管理层已经认识到股市发展是关系国计民生的大事。而今天早盘大跌是受目前市场再融资影响，包括昨天的深发展 再融资传闻、今天中国平安再融资表决、以及截至2月20日已有44加公司再融资计划总额达2600亿，投资者已经从心理上产生严重恐慌，这是不正常的。

　　贺强最后表示，政府工作报告落到执行层面可以理解为加强基础性制度建设和建立多层次资本市场。

　　问：现在我们的网友和股民对你关于“单边收取印花税”的提案非常关注。有网友正在征集签名来支持这个提案。你怎么看待网友和股民们的支持？网友和股民们的热情是否对提案的通过有帮助？

　　贺强：我非常感谢网友和股民们的支持。我从事证券教学工作十几年了，研究证券市场也十几年了。我认为市场要讲究公正、公平、公开，要保护投资者，特别是广大中小股民的利益，这是一个基本的态度。我其实是比较低调的一个人，但是在老百姓需要我们讲话的时候会出来讲一讲。

　　关于印花税这个事，我觉得现在确实应该有这样一个提议，最起码能让上面的管理层参考，让他知道下面是什么情况，而且让他了解改革印花税的必要 性。我们提出这个观点，是希望大家来讨论，对不对、有没有道理，引起一场官方讨论也可以。但是对于这个签名，我本人没想到，而且也有点不太主张。我不太希 望用制造很大的舆论压力解决问题，我希望能够通过合理合法的渠道给管理层提供建议。

　　2007征收的印花税比上市公司的分红总额要高得多

　　问：目前股市的形式非常微妙，这几天一直在年线附近徘徊。你在这个时候提出“单边收取印花税”，是希望在这个时候管理层用印花税来“救市”，还是说无论股市如何表现，都要调整印花税？

　　贺强：两种想法都有，但是后者更加重要。我们这个提案最重要的意义在于：通过印花税改革来完善证券市场基础性制度建设。

　　我们通过研究数据发现，2007年收上来的印花税可能会比上市公司的分红总额要高得多。有数据显示，2007年上市公司分红总额在1800亿元 左右，而印花税收了2000多亿元。而这1800多亿元是税后总额，实际上它还含着资本公积金转赠，这块不属于税后，另外还要扣除20%个人所得税，如果 把这两项扣除掉的话，这个数字大约在1500亿元左右。这里还没包括佣金收入。所以，如果把这几种因素都算一块儿，可能差距会更大。

　　这意味着去年一年，市场上全部投资者的资金是亏损的。也就是说，投资者投到市场里的资金是个总额，这些资金投进去之后，享受到了1500亿元左 右的分红，但是扣了印花税2000多亿，佣金可能是500亿，相当于这个投资资金总额损失了1000亿，是集体亏损的。2007年，我们都知道，是中国证 券市场历史上最大的牛市。那么我们就要思考，这种现状合理吗？

　　目前的股票市场已经出现“负零和交易”

　　问：但还是有相当一部分是是赚了钱的。

　　贺强：对，不少投资者都感觉赚了钱，但其实这是一个“零和”交易、甚至是“负零和”交易。我赚你的钱，你赚他的钱；老股民赚了新股民的钱，老股民买进捂在那里，新股民源源不断的拿钱进来；大户赚了散户的钱。

　　另外还有落袋为安的问题。你感觉赚了钱，但最后是赚是赔，要在下跌的时候见分晓，在下跌的时跑掉了才算真正赚到了钱。所以，投资者的收益是两 个：一个是红利收益，来自上市公司；一个是差价收益，来自于市场。所以从这个角度分析，这么大的牛市，这么热闹，这么多人感觉赚钱，但总体来讲，实际上市 场本身是亏钱的。因为利润增长点很弱。上市公司创造利润，是利润的源泉，证券市场不应该涸泽而渔，水池里刚有点水就被抽走。

　　问：对，导致股民只希望用博差价赚取收益，不指望靠分红获取收益。

　　贺强：对，导致过度投机。谁都不想赔本，都想赚钱，所以八仙过海、各显其能。在这种市场状态下再加强监管，效果也是不理想的，管也管不住。所以我们说要进行真正的基础性制度建设。

   问：那么你为什么建议改成单边收取印花税、而不是调整税率呢？

　　贺强：单边收取有什么好处呢？第一，有利于刺激购买；第二，有利于鼓励长期持有。就是说买股票的时候不收印 花税，但是卖的时候就要考虑印花税的问题了。通过这种方式鼓励投资。实际上这种方式更像基金管理费，有些基金搞创新，买的时候不收管理费，卖的时候收取你 的管理费，就是为了鼓励投资者长期持有，道理是一样的。单边收取千分之三的税率没变，实际上印花税总量降低了一半。

　　问：如果印花税真的单边收取，这个税收总额降低了一半，对股市将产生多大的影响？

　　贺强：短期肯定对股市是个利好。但是我们注重的还不是短期，我们注重的是中国证券市场的基础性制度建设，我们更看重中国证券市场的稳定健康发展。

　　问：有部分人士认为，印花税在高的时候是千分之六，在股市非常低迷的时候是千分之一。现在征收千分之三，并不算高。

　　贺强：印花税高不高不能简单从股市涨跌来看是高了还是低了，它得和上市公司一年创造的利润总额相比、尤其是跟上市公司一年分红的总额相比，我们才知道是高了还是低了。

此时应当降低印花税来激励股票市场

　　问：我们回到第一个问题，现在股市形态很微妙，调整到4100点附近。你觉得管理层是否应当用调整印花税来给激励股市向上平稳发展、给投资者信心？

　　贺强：我想调整印花税是可取、可行的。现在市场的确比较低迷，那么去年政府是在市场暴涨的时候提高了印花税，那么现在股市下跌了，降低印花税也是应该的。另外，我们建议不动税率，改革印花税的增收方式。我当然希望管理层采纳我们的建议，尽快改革印花税。

　　印花税在历史上最早是在深交所实行的。那时深交所先成立，还没得到中央政府的批准，是特区政府批准的。深交所在开始伊始就是单边收取的，这在历 史上是已经有过的。也不是我们的创新。后来印花税随着证券市场的牛熊变化不断的调整，调整了很多次。所以调整印花税也是正常的。

　　少征印花税也是为了改善民生

　　问：不过在今天的新闻报道中有一段话很有意思：“……耐人寻味的是，去年印花税530子夜突调，贺强在 接受媒体采访时其观点是，提高股票交易印花税，虽然会适当增加交易成本，但不会对投资者高收益带来实质影响，不算是大的利空消息。”这是否意味去年和今年 你对印花税的看法有所转变？

　　贺强：我是不是这样说的，我记得不是很清楚。不过说实在的，去年调整印花税的时候，在当天晚上九点多钟我就 听说了。我们就很担心印花税的调整会对股市造成较大影响，因为对股市会有这个担心，所以我觉得不能再去雪上加霜，总不能说有“巨大影响”来制造恐慌。另 外，我考虑提高印花税的调整对中长期的影响确实不大。

　　但是今年与去年不同，去年是大牛市，股市目前大幅下挫，半数以上股民都遭受了损失，那么印花税确实应当适当降低，少征一点，让利与民。这也是个民生问题，也是“两会”特别关心的问题。

　　另外，美国的次级债风波，实际上到底影响有多大，对中国的股市传导作用有多大？现在还说不好。为了防范进一步发生的风险，在这个时候单边收取印花税，也可以增强中国股市抵抗风险的能力。

　　问：你将在“两会”期间实行政协委员的权利，那么这个议案将走什么样的程序？落实的可能性多大？

　　贺强：这个议案可能会在报道的时候就递交出去。我相信我这个提案是能够反映老百姓要求的、反映民生的、并且能够为中国金融市场健康发展作出贡献的。

　　贺强：本来上午没有我的话题，安排是我下午主持，就是1万点，其实这个也是我不愿意主持的话题。今年股市能不能涨到1万点，我心里没谱。姚景源先生临时来不了，所以让我介绍一下宏观的经济情况。

　　我讲一个最大的宏观的趋势，刚才滕泰先生全面地介绍了国外的股市和经济，包括汇市这几年发展的趋势。那么我想，大家可能会有一个共同的认识，这 些年，国外的经济在持续增长，股市也在不断地增长。基本上是从02年以后，股市就在增长。而正好你注意，国际上的经济新一轮的经济危机也是02年。美国的 “911”事件使得股市低迷开始低迷，现在启动了一段时间了，现在有次债风波的动向，但是是否就衰退了，还值得研究。

　　那么我要讲什么呢？我们中国的这一轮的经济周期，上升阶段也是从02年开始起步，一直到现在。中国经历了7、8个经济周期。以前，由于我们是半封闭的经济，跟国际上完全不同步，而这次你注意，非常巧合，我们经济周期上升的阶段，跟国际、美国完全同步。

　　而这种情况下，由于经济周期开始同步，在国际、国内就形成了一种巨大的振荡现象。

　　首先，我们股市就在这种振荡现象中，节节攀升，我们房市也在这种振荡现象中，节节攀升。而且不仅如此，你注意从03年以后，由于经济周期上升， 我们研究了很多年，我们觉得有一些规律式的东西。只要经济周期处于上升阶段，生产资料的价格必然大幅度保障。所以，03年以后可以看出来，我们生产资料价 格大幅度上升，价格翻着倍的往上涨。国内为什么上涨这么大？因为国内有这种生产的需求，而国际上的比国内涨得还猛。所以，这种共振，振荡到了国内，甚至振 荡到了国内的股市。所以，从05年6月开始，很多的股票还没有启动呢，我们就出现了一个有色金属的板块，涨得非常猛。为什么这样？历史上从来没有出现有色 金属的领涨板块，就是因为共振很猛。

　　那么06、07年底，共振现象又出现了新一轮的冲击波，这不是冲击到了我们生产资料的价格上，而是冲击到了我们消费资料的价格上。那么关于我们消费资料价格的问题，等一下我再做介绍。

　　其实，我这个宏观经济和股市，我们一直长期在研究。我确实有现成的幻灯片，但是我的幻灯片可能很长，最短需要讲一天。我只能挑着给大家看几组数据。那么在给大家看数据之前，我有几个不同的观点，我想借这个机会，给大家看一下。希望大家借鉴，不一定说得对。

　　我先讲的观点是关于次级债的风波怎么看。我有一句话，次级债的风波现在虽然愈演愈烈，闹得全世界沸沸扬扬，但是实际上全世界的金融机构，都在为 美国发放次级贷的银行，在分散承担着风险。为什么？按道理这场次级贷的风波，比现在大得多，但是现在你听说过有哪家美国的发放次级贷款的银行倒闭了？没 有。别说发放次级贷款的银行没有倒闭，而购买了次级债的银行、金融机构，好像也没有听说有倒闭的。这是怎么回事呢？实际上美国发次级贷款的银行，按道理房 地产价格一回落，这些不太讲信用的人失信，风险传导到这些银行身上，导严重了他们应该倒闭，而且多米诺骨牌效应，会产生连锁的美国金融机构的危机。但是没 有事，为什么？因为他搞了资产证券化，次级贷变成了次级债，所以全世界现在在承担他的风险，他整个的风险反而降低了。表面上闹得沸沸扬扬，解决起来也越来 越复杂，影响也越来越广，但是比实际上发生的风险减少了。

　　我再讲一个观点，就是关于流动性过剩。这两年，流动性过剩这个概念重复率是最高的。那么我想问大家一下，到底什么叫做流动性过剩？流动性过剩到 底指的是什么？每个人都讲流动性过剩、流动性过剩，那么我个人认为，流动性过剩这个概念，它不准备，而且容易混淆问题的实质。一讲流动性过剩，很多人就认 为，流动性泛滥了，流动性太强了。但是实际上，并不是这么回事。流动性过剩，主要是指大量资金积压，特别是大量资金积压在银行、金融机构，甚至是外汇储备 局，这才是流动性过剩真正的问题所在。那么具体的表现，商业银行就是巨额存差。96年底商业银行的巨额存差10万元。存大于贷，这么多的资金存在这里流不 出去。

　　那么一位行长，学生们请他回学校做报告，问他什么是流动性过剩，他说指的就是巨额存差。如果你赞成这种观点的话，流动性过剩实际上是大量的资金 积压，由于我们的结汇、收汇制，导致了大量的人民币积压。还有其他的原因，导致了钱太多，没有地方用，那么这种现象，我要反问一句，这种现象是流动性过剩 还是流动性不足呢？

　　实际上，我们现在主要的金融问题，是由于我们可投资的流通渠道太少，可投资的市场太少，可投资的工具太少。使我们大量投放出来的资金，没有办法 流动起来。所以，这是明显的流动性不足，不是过剩。如果我这个推理也是有一定道理的话，我再往下给你推。那我们04年以来，加强宏观调控，主要动用的货币 政策，最主要动用的是不断加息、不断提高准备金率的政策。那么这个政策，对于调控宏观经济过热有一定的调动，但是对于调动流动性过剩没有功效。对于准备金 率商业银行的政策是极大地提高了贷款的利率，提高存款增加是鼓励大家把钱存入银行。提高贷款，主要的功效是提高了贷款的成本，减少了贷款。那么越这么调 控，那么流入银行的资金越多，而银行越用不出去，那么积压的资金就越来越大了。

　　下面，我从幻灯片里找几个数据，给大家介绍一下。实际上，我先说一下宏观政策一个大的阶段，我先简要介绍一下，这是我们划分的。

　　我们认为96年到03年6月，这是我们宏观调控政策全面放松的阶段。从96年开始，我们的货币政策就叫做稳健的货币政策，实际上一点不稳健。 96年5月1日开始8次利率下调，实际上是完全放松。98年下半年实行了积极的财政政策，所以当时为什么全面放松政策呢？是为了刺激经济，经济太低迷了。 那么这种过程，一直到了03年6月，央行大家可能还记得，发了一个“121”文件，是关于房地产加强信贷管理的通知。我们当时还是比较敏感，所以我认为， 这个文件是我这么多年看到的第一个从紧性的文件，所以我把它作为一个标志。我认为从这一天开始，中国的宏观调控就进入了一个新的阶段。这个阶段是什么呢？ 我们很早有一个分析，我认为这个阶段就是有松有紧，松紧搭配的阶段。就是货币政策收紧，财政政策还是积极的，还是放松的。那么这个阶段，目的是为了调控经 济，但是我们也认为这个阶段的调控是在走纲丝，两难的。调控得好，经济没有过热，那么政策可以再次放松，经济平稳发展。但是调控得不好，不仅经济过热，而 且有可能出现另一轮严重的通货膨胀。那么在这种出现通胀的情况下，政策会导致进一步从紧。

　　那么后一个阶段，我们很不愿意看到的阶段出现了，就是这两年的物价连续上涨。那么温总理在4月9日组织召开了常务委员的政策会议，提倡加强调控 的口号，当时强调适度从紧，但是07年的政策会议把适度去掉了，08年强调从紧。为什么这样？我们长期研究政策，我认为我们的任何政策，跟50年代的推出 是不同的。50年代是靠拍脑袋瓜子来决策，现在我们的政策出台都是有依据的。为什么今年实行从紧的政策，由什么决定的呢？就是由07年的经济形势、经济条 件和经济状况决定的。而这些主要的经济的形势，表现在下面这么几个指标。

　　那么我先介绍一下这两年的货币政策，这是提高准备金率的趋势。我们一开始准备金率是下调的，最低调到了6%。但是，从03年9月开始，发了 “121”文件不久，央行就提高了1个点的存款准备金率。04年4月又提高了0.5，从此就0.5、0.5进入了不断提高的阶段。那么，当时两次提高准备 金率，如果那时候你们在从事证券业的话，你们会知道导致了两次股市的暴跌，而且导致了二级市场国债的暴跌。就这么两次暴跌，使几家证券公司全军覆没。因为 它为了提高收益，所以放开了投资，最后全军覆没了。

　　那么我把这个存款准备金率倒过来，表示政策从紧。这两年，我们政策越来越紧，政策收紧的程度从来没有这么高，政策收紧的频率从来没有这么高。但 是这两年，礼拜五一公布加息，礼拜一都开始低开高走。大家知道过去股市是政策市，但是这两年是逆政策上行。原因是什么？我们都有分析，在这里我先不跟大家 说了。

　　那么，这是这两年的货币政策情况。那么在这种货币政策的条件下，宏观经济出现了什么情况呢？我给你介绍介绍。所以我们分析，我们认为都要用数据 说话。首先，在这轮宏观调控中，04年到现在，你们注意，到今年4月，我们这轮的宏观调控已经4年了。但是看来，4月份以后政策还不会放松。那么这轮的宏 观调控，要几年？现在都值得思考。还有一个更大的问题，我们认为值得思考的，就是从88年以后到现在，中国的经济增长过程中，不到20年，而我们治理整顿 和宏观调控加一块多少年呢？12年多了。88年，一轮严重通胀，物价的上涨率达到了18.1%，就导致了治理三年。93年更严重的通胀，就拼命压通胀，压 了两年没有压住，94年物价达到了24.1%，所以又是一轮治理整顿。而这轮我们温总理又开始了宏观调控，又是三年，所以算一下一共是多少年？

　　那么如何理解小平同志讲的“发展是硬道理”，这需要我们思考。大部分的时间，都收紧政策，宏观调控了。但是，这一轮的宏观调控跟以往的治理整 顿、宏观调控，发生了完全特别的一些现象，就是过去宏观调控从来没有的现象。过去的宏观调控，只要政策一变，经济立刻大幅度变化，股市大幅度暴跌。而这一 轮，我们经济是连续高增长，这是从02年启动了，到03年GDP10%，04年10.1%，05年10.4%，06年11.1。

　　那么从04年虽然物价有攀升的情况，但是年度的物价就是4%左右，而更多的时间都是2%以下运行。那么高增长高通胀，我们搞经济的盼了这么多年 没有出现，但是这几年在宏观调控中出现了，这是过去没法想象的。而且，经济增长到了什么程度呢？增长得有些过头了，所以过去我们作政府工作报告中，列入前 面一部分的经济伟大成果的部分的东西，都变成了问题。

　　比如说，去年温家宝总理又组织国务院的常务委员会议，提出了“进一步加强宏观调控的要求”，而且，进一步明确了当前经济的主要问题是工业增长过 快。我们过去大量发展工业，甚至牺牲农业发展工业，工业快速增长这是伟大的成果，现在变成了问题。问题的第二句话是“进出口贸易顺差过大”，进出口贸易顺 差，我们也是追求了多少年，这是好事，本来是作为成果的，而且现在非洲国家，您让他追求顺差，他追求得着吗？结果我们现在成果变成了问题了。特别是这一轮 的宏观调控，农业不但没有受影响，而且全面大发展，04、05、06、07连续4年粮食大丰收。那么这是一个前提，跟物价密切相关。

　　下面我们看几个具体的指标数据，那么这一轮的宏观调控为了要调？别的不讲，看这个指标就可以了。04年的1、2月份，固定资产投资规模达到了 53%，这么高的点位，它必然要调。因为93年的固定资产投资规模是54%，导致了治理整顿三年，这次就差一个点，它必然要调。那么一开始的调控，确实起 到了立竿见影的效果，但是后来出现了反弹。在05年、06年，大部分的时间都在25和30之间振荡，基本可控了。但是没有想到，06年几次突破了30%， 出现的偏高的迹象。所以在06年的两会以后，温家宝总理，每一次开会都说固定资产投资偏高，要继续加强宏观调控。

　　那么胡总书记都公开讲，一定要把固定资产投资规模压下来，总书记一发号令，立竿见影，06年下半年压下来了。但是，很可惜，本来压到最低点了， 但是到了去年，又出现了反弹，而且到了去年的10月份左右，又一次突破了30。这一次突破30，肯定是提醒了中央，所以为什么实行从紧的政策，总这个指标 里面可以找到原因。但是，06年这个指标，是宏观调控的第一目标，但是在07年第一目标发生了变化，第一目标改成了物价。

　　那么现在，为什么要实行从紧的政策，最主要的原因，就是07年的物价连续攀升。那么你看一下物价，我们04年及时进行宏观调控，不仅是经济过 热，还有一个重要的原因，就是物价出现了攀升的局面，就及时采取了调控的措施。那么04年物价整个坐了一个过山车，从2.1，一直到8月份8.3，突破了 5%。但是下半年，又坐一个过山车，又掉下去了。所以，很多人说这是宏观调控及时，取得了巨大的成果。但是我们不这么认为，我们认为物价一旦形成了攀升的 局面，宏观调控再及时，物价不可能被压下来。那么04年的物价被压下来主要的功劳是什么？是04年一号文件三农政策，全面取消农业税，极大地提高了农民的 积极性，在家务农，不愿意来城里打工了，所以导致了夏粮、秋粮全面大丰收。而在中国有一个恶习，农业粮食一大丰收，必然谷贱伤农，而粮食在CPI的比重当 中最大。而且，粮食是一系列商品的重要生产资料。而04年的物价上涨就已经很清楚了，跟前两轮的物价上涨不一样，主要是食品价格上涨推动的，所以很清楚， 主要的原因在于粮食走低，所以把物价带下来了。

　　那么05、06年农业继续大丰收，所以物价一再走低，这是造成了经济高增长、低通胀的主要原因。但是06年底，本来整个06年各个月份的物价都 在2%运行，可是到了06年底，从2%以下，12月份一下子窜到了5.8%。但是到了07年初，我们很多的官员很麻痹，说这是一个暂时的现象，说很快会回 落。现在回落了吗？不但没有回落，还越攀越高。那么到了07年的7、8月份，我们的中央委员公开讲，没什么，到了9月份肯定会回落。后来回落没有？11月 份已经6.9了，越涨越高。那么这轮物价上的根本的原因，不但在国际，而且在国内，国际国内形成了巨大的共振现象，传到了粮食上。

　　以美国为首的国家，生产可再生资源，消耗了大量的玉米，导致了粮食的价格上涨。而且，现在是一个生产重要的阶段，早晚肯定会使得粮食价格上涨。 那么这导致了06、07年粮食大丰收，不但没有梏贱伤农，反而造成了梏贱富农的现象。所以，我们调控物价，眼光必须要放宽，不能仅看着国内，还要看国际。

　　今年粮食大幅度攀升的话，国内的物价想压下来，难度很大。那么当前的物价连续攀升，怎么看待这个物价的问题？我的观点是从战略上，要藐视它，从 战术上必须要重视它。为什么战略上藐视它呢？我们相信我们的宏观调控者，对于控制物价，他是具有丰富经验的，他是有手段、有办法的。这一点，我们是充分相 信的，要不历史上我们研究过多少次的通胀情况，我们相信。不管代价多大，但是他是有办法、有手段的。比如说今年春节，很简单，一个行政命令，禁止一切的消 费品价格上涨，他是有办法的，但是这种办法到底合适不合适，另做探讨。

　　另外，这轮的物价上涨，我们从物价的结构性上涨，转变为了通货膨胀，这代表了上面的意思，我们现在还不是通货膨胀，只是有转化的危险。那么这个 物价上涨，现在还是结构性的上涨，那么结构性上涨现在主要的特点是什么呢？不仅是食品价格的上涨，而食品当中最主要的是猪肉价格的上涨。比如说9月份 6.2的上涨中，猪肉同比上涨了8.6，所以，我们中国有一个最简单的办法，就是抓主要的矛盾。我跟姚景源先生一块儿开过会，上次在宁波开会的时候他讲， 他对于物价是比较乐观的。

　　他说，我抓主要的矛盾，现在我们大力地用政策抓猪肉生产。现在抓到什么程度呢？农民每养一头猪补助60块钱，补助60块钱还不愿意养，怕得病死 了，那么政府再给你上保险。而且一个县年生产生猪5万头以上，直接奖励1000万。所以姚景源先生上次在会议上讲，大家担心现在的猪肉涨价，我担心的是明 年猪肉积压卖不出去。因农产品为有大年、小年的变化，再加上政策的推动，确实有这种可能性。但是，为什么战术上为什么必须要重视它呢？我个人比姚先生稍微悲观一点，战术上必须要重视它，因为不仅这一轮的物价上涨，主要的动因是国际粮价的上涨。这只是一方面，另一方面，你注意，现在它存在着几个危险。

　　第一个危险，就是由于03年以来，生产资料连续大幅上涨。生产资料价格的上涨的动力，有可能传导到消费资料。很简单的道理，比如说中央现在不让 成品油涨价，按道理成品油应该涨价，成品油一涨价，运费的价格就涨价，那么运输食品的价格成本能不高吗？这有一种传导的效应，而且这种传导效应现在越来越 明显。

　　第二个危险，这是当前必须要慎重对待的风险因素，什么因素呢？就是说，我们的政府现在必须全力以赴抓好夏粮生产，必须保持夏粮继续大丰收。夏粮 大丰收，能不能把物价压下来还另说，但是一旦欠收，物价得飞高天上去，这是当前的一个危险，这是我个人的观点。因为我说，这轮物价上涨主要是食品，食品主 要是粮价。如果我们夏粮一欠收，物价肯定飞起来，你再宏观调控也没用。而且，据说今年入冬以来有这个迹象，全国普遍大旱，旱得鄱阳湖就生几十里一个小水潭 了。幸亏全国普降瑞雪，但是降了这场雪之后，再过几个月，是否会出现全国的旱情，这很难说。如果影响的一点夏粮的生产，物价很可能问上窜。所以，我认为这 是最需要注意的。

　　当然，最终把物价调下来，一方面要得益于我们连续加强宏观调控，采取各种政策调控它。但是，另一方面，有赖于国际粮价看今年能不能出现最高点以 后回落。如果美国的经济衰退，那么粮价可能也会回落，不仅粮价回落，生产资料的价格也会回落，股市甚至也会回落，房地产的价格也会回落。

　　那么08年总的来讲，我们认为变数很多，对于股市而言，影响股市的因素很多，所以它的走势比较复杂。那么在1月12日中国资本论坛上，我专门选 了最后一场市场板。是专门谈资本市场，专门谈股市的，我在上面专门讲了一段话，我在这里送给大家。货币的供应量，每个月都15%以上的M1、M2，这加重 了流动性过剩。

　　我在资本论坛的话是对于股市整个的判断和展望，我当时一上台我就讲，06年是大顺之年，07年是大起之年，08年是大发之年，但是注意不要发 过头了。因为阿拉伯的8拐弯很多，汉字这个八有上有下。所以，总的来讲，我们认为08年仍然是牛市的延续。但是，08年变数较多，走势复杂，振荡可能会较 大。所以，风险可能会较大。没想到，开这个会没有几天，中国的股市哗啦哗啦往下跌，今天下跌了332点，比昨天还猛。

　　那么我讲一个判断，我们下午的议题上1万点，不是没有可能，我不谈可能不可能，我从来不预测点位。所以，资本论坛我没有上主持人的当，他说写一 个条，你预测多少点，我说我从来不预测股位，因为这是猜测，没有数据的基础，是没有道理的。那么下午的到1万点，那么我们中国的市盈率是多高？是不高，还 是偏高了？风险有多大，能不能上得去？因为简单的例子就在眼前，10月份以后，管理层用看不见的手调控了股市，5月30日管理层用看得见的手直接调控，这 回用看不见的手间接调控股市。所以，10月份的时候，我说大盘在高位的走势供求关系悄悄发生了变化。

　　而10月份，交易所公布的，我不看券商公布的，正式公布的市盈率，静态的市盈率，跟06年比，上海的市盈率是多少？深圳是多少？77.66倍， 为什么在6000多点管理层悄悄地调整股市呢？他们看到了市盈率相对过高，大盘风险过大了，所以才调控。所以，如果今年即使能往1万点冲锋，没冲到1万 点，会不会导致管理层用看不见的手调节呢？我觉得这个问题值得大家思考。今年的股市还有很多的想法，在去年底我就写了影响08年股市的8大因素，那么今天 我先讲到这里，谢谢！